新《证券法》背景下对创业板注册制上市规则创新点评析

寇雨涵

【摘要】本文基于创业板注册制改革的背景，从核准制与注册制优劣对比出发，结合创业板注册制推出的背景和目的，剖析创业板IPO规则变动，将其与科创板、主板进行简单对比，同时结合国内环境和国际环境尝试分析点评此次创业板注册制的创新改变和推行意义。

【关键词】核准制 注册制 创业板 IPO MSCI

1. 创业板注册制推出的背景及目的

资本市场的本质是为了经济发展所服务的，因此有关资本市场各项规则制度的修改、订立、废除也需要符合国家整体的宏观战略要求：

1.我国经济发展动力“从要素驱动、投资驱动转向创新驱动”

“大众创新 万众创业”是我国近些年的发展鼓励趋势，此次创业板上市规则的变动极大地降低了硬性发行门槛，并且主要针对的目的企业为创新创业企业，这些企业大多是资金实力有限，适应当前市场但囿于规模所限，其对于各方面发展更需要效率性和灵活性的助力。

2.间接融资难以满足当下经济发展需要

我国市场长期以来是以银行信贷投放为主导的间接融资体系，在此前的要素驱动和投资驱动时期，间接融资方式可以较为满足企业经营需要。但是随着经济进一步前行，大环境对于创新型企业多有需求，而创新型企业往往规模小，中小企业贷款难的现实情况难以在短时间内快速解决。面对发展需要，新经济产业更适宜通过资本市场直接融资。

3.核准制下的发行条件对于未来经济发展趋势的包容有限

主板IPO第一条规定便是“最近三年连续盈利且最近三年累计净利润不低于3000万元人民币，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据”。

但是，新经济下的企业，尤其是高薪技术企业，虽然成长前景优良，但其商业模式决定该类企业在初试经营期以及其后的一段时间内，难以达到主板核准制IPO要求，由此会在客观上阻碍大量优质的新型企业在境内上市。

2. 创业板注册制IPO规则变动及对比

（一）创业板的板块定位

创业板的定位在于促进成长型创新创业企业发展，对于在创业板上市企业设置了负面清单的限制，对比科创板，科创板更侧重于具有关键核心技术，商业经营模式已然稳定，拥有一定市场认可度并且形象良好的较强成长性企业。

同为推行注册制的两个板块，创业板更注重对于新生的、具有发展潜力的，但是目前未能直接在财务中体现出雄厚实力的企业。对科创板企业的鼓励是在对国家战略的支持帮助；对创业板企业的鼓励，是在孕育着对于未来市场经济的良性发展的期待。

（二）创业板、科创板及主板

1.板块对比

创业板本是针对当下实力略弱但是符合新时代要求并且未来发展预期较好的新型企业，可对于红筹和差异表决权的企业全部要求具有盈利能力，一方面是因为这类企业本就有较好的经营预期，另一方面这样的要求也是充分吸取了海外创业板市场发展的经验教训的基础上，结合我国的资本市场运行时间并不长，国内部分投资者的投资经验不够成熟，对于市场的判断能力有限，在保障新型企业运营发展时也不可忽视对投资者的保护，这种差异是为了保护投资者而做出的规定。

（三）有关发行与承销的规定

科创板采用网下向符合条件的专业机构投资者询价发行和网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式发行。

创业板上市的发行与承销行为适用《证券发行与承销管理办法》，交易所应当根据此办法和其他规定制定创业板股票发行承销业务规则。截至目前交易所尚未出台发行承销业务有关细则。

1.询价定价

目前，创业板对参与IPO网下发行的投资者的市值未作出明确要求，在今年可以顺利推行创业板注册制已实属不易，细节的规定还需要规则制定者进行进一步的细化和完善。但对于七类专业机构的限制可见，法规、政策对于询价定价问题的重视程度较高，我认为这也是从保护投资者的角度出发，防止发行时存在高价发行的现象，在前文核准制和注册制对比一节已然分析，核准制存在的弊端之一便是上市难埋下了高价发行的伏笔，故注册制在解决这一问题时更加倾注精力尽力避免。

2.配售

（1）网下配售

创业板配售原则为“不低于网下发行数量的70%优先向公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金配售”，说明创业板对长线投资者进行了优先配售，长线持有更利于股市和上市公司的发展，同时因为向这几类主体的优先配售也是在促使专业机构报价时严守审慎原则，有相当一部分的长线投资者和审慎的报价其生态才更加健康。

（2）战略配售

创业板放开了战略配售的家数限制，原则上设置的锁定期是12个月，但可以根据不同的情况灵活变动，同时战略投资者不得参与网上发行和网下发行，并且督促承销商严格把控战投者的资质，允许高管及核心员工、保荐机构相关子公司跟投。

创业板在发行数量大于1亿元即可引入不超过35家的战略投资者，战投比例最高可以达到30%，创业板放开对战略投资者的引入可以帮助企业改善股东结构，也可以帮助企业迅速扩大规模从而在上市的时候更容易获得投资银行的支持和投资者的追捧。

（四）创业板交易的相关规定

1.创业板交易机制

创业板放宽了涨跌幅的限制，在前5个交易日不设限，此后涨跌幅不超过20%，但是在上市初期设置了临时停牌机制，即对无涨跌幅的股票设置30%、60%两档停牌指标，各停牌10分钟。

对于前五个交易日不设限的规定，个人认为是在发行人成功发行上市前，其定价有赖于专业机构的判断，但归根到底在此前的判断是为预判，难以完全体现出市场的判断。故而，在起初5个交易日可以任由投资者自由买进卖出，在市场的交流下可以较快的寻求到最合适的价格，而当涨跌幅达到30%的一个范围时，相较于传统主办10%的限制已经超出较多，设置停牌10分钟是对交易者的一个提醒和冷静期。

2.个人投资者适当性规定

创业板增设了个人投资者准入门槛（权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均应不低于人民币10万元，并参与证券交易24 个月以上），明确了适用范围并且修订了《风险揭示书必备条款》。

创业板推行注册制后，上市条件相对宽松，上市企业所面对的不确定性更高，因此相较于之前对于投资者的投资水平有更高的要求，所以对于新增的个人投资者准入的适当性管理方面有着更高的门槛。

准入门槛的设置是出于对相关交易经验不足的投资者的保护，但未满足条件的投资者也并非完全被拒之门外，该类投资者可以通过购买公募基金等方式参与投资。创业板存量投资者可继续参与交易，其中普通投资者参与注册制下首次公开发行上市的创业板股票交易，需重新签署新的风险揭示书。即，此次改革从制度层面对于存量投资者和增量投资者都进行了相应保护。

五、创业板注册制改革的意义

有关创业板注册制的积极意义有很多方面，核准制存在一定的弊端也是在一定层面上相对应注册制的优点，关于核准制和注册制的优劣对比在本文开篇已有叙述，同时创业板注册制的改革对于国内创新型企业和投资者的积极影响，已贯穿本文第二、三节，故在此不再赘述。

本节有关于创业板注册制的意义，我希望以新的角度——国内经济发展和国际经济环境为着眼点，试做简单的剖析。

从国内角度出发，近些年国家大力推行实体经济发展，倡导国内经济脱虚向实，只有实体经济保质保量的发展才可推动国家整体经济市场稳中有升。金融行业过于的表面繁荣往往会给经济带来巨大的隐患。但是A股目前的整体生态体系处于一个较高估值的状态，同时在A股和H股上市的股票，A股价格往往比H股高出50%-100%。以洛阳玻璃为例：

洛阳玻璃	代码	股价/RMB（6.29.2020）	溢价（H/A）
A股	600876	13.33	-85.13%
H股	01108	1.98（2.17HKD）

图5：2020年6月29日洛阳玻璃A股与H股的股价对比

从理论上说，同一家企业的股票应该是同股同权的，但因为存在这一的价差，造成了实质上的同股不同权，A股相对于H股的溢价越高，则对内地的投资者愈发不利。除却AH股之间存在外汇价差和汇率波动的风险及限制外，还有诸多的原因导致溢价严重。

为了脱虚向实，国家需要抑制金融行业泡沫，此时推行注册制后，IPO门槛降低，那么大量的企业满足条件成功上市后，在股票市场的原有资金将被稀释。此时，股票不再是稀缺物资，A股的估值体系就会被改变，逐步实现港股化、国际化。虽然在一定时期内，现有股票的估值或许会呈现下跌状态，但长期来看，A股国际化的估值更利于我国经济在国际上的稳定发展。因此，推行注册制对于这一目标来说，是目前一个比较合适的选择。

总而言之，创业板注册制改革不仅服务于成长型、创新型的创业公司，也顺应当前国内国际环境的要求，今年在创业板落实注册制后，属实为一个良好的开端，后续也当通过细节化完善化的法规、政策配套注册制的进一步推行。

寇雨涵

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