棚户区改造专项债券风险体系研究

叶剑锋  

摘要：本文系统总结棚户区改造专项债券国内外研究现状，并对棚户区改造专项债券进行文本分析，认为棚户区改造专项债券具有全生命周期收支平衡要求，需要项目收益和融资自求平衡。通过研究提出棚户区改造专项债券的风险体现在：市场宏观风险、城市区域风险和项目风险。

关键词：棚户区改造；专项债券；风险体系

1.前言

2018年年底，住房和城乡建设部明确，政府购买棚改服务模式取消，2019年棚改以发行专项债券为主。棚户区改造专项债券是地方政府专项债券的一个品种，是指遵循自愿原则、纳入试点的地方政府为推进棚户区改造发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入偿还的地方政府专项债券[1]。专项债券本质上是将地方政府筹集资金的方式由政府平台融资转向政府融资，把隐性债务转变为显性债务。检索知网，国内关于棚户区专项债券的研究文献较少，研究内容主要有：许鹏认为棚改专项债券具有融资成本低、发行规模大、存续期限长、操作便捷且兼具主动性和确定性的特点，同时，也存在对项目条件要求高、融资规模相对有限、利率差别化程度大、配套政策有待完善等局限性[2]。郭实等通过棚户区改造项目收益债券模式与传统融资模式、REITS模式对比，提出收益债券是适合棚改的有效融资模式[3]；戴思聪则提出通过提高项目收益来源披露，加强对发行主体动态管理，以及完善市场制度建设等三个方面来何提高地方政府专项债券融资能力[4]。并未检索到棚户区改造专项债券风险研究的相关文献。

扩大文献的范围，棚户区改造及专项债券的现状研究内容主要有：①棚户区改造融资及风险的研究。棚户区改造项目风险主要体现在政治风险、经济风险、社会风险、自然风险、地方政府风险等几个方面[5]。风险也存在于前期社会状况、征收拆迁工作、工程建设体系、经济效益务等方面[6]。廉栋认为棚户区改造的风险主要有房屋及土地征收的补偿安置风险、环境风险、施工安全风险、项目施工管理风险、社会包容性风险、贷款还款风险以及政策合规性风险[7]。可见对于棚户区改造的风险研究为不同角度的探索，并未形成统一地的标准。②债券风险的研究。马欣怡等认为地方债的设计发行、激励约束、风险防范以及审慎监管等环节应该充分地结合起来[8]。将债券市场风险的市场化约束机制嵌入到债券市场法律制度之中，并以完善的风险防范规则体系为债券市场风险的识别、预警和处置提供制度保障[9]。苏超研究地级市政府存量债务和增量债务风险管控机制，提出对地级市政府债务风险管控作出有针对性的制度安排，把近期应对措施和中长期制度体系建设结合起来[10]。③风险识别研究。冯希晨采用层次分析法对影响XX城投公司债券融资偿付风险因素分析，得出风险因素为宏观经济形势、区域经济发展及财政实力、政府支持力度、行业地位、公司财务状况等[11]。柯宇立通过债券发行人企业性质结合地方政府债务率和债券发行人财务指标两个维度进行识别和分析[12]。刘俊麒通过选取公司财务指标和现代信用利差度量模型的其他影响因素来识别风险[13]。④风险防范研究。李群芳从制度框架、监督体系、风险预警、问责约束、信用体系五个方面提出，防范和化解甘肃省地方政府债务风险的对策建议[14]。殷腾飞（2018）从中央政府、地方政府和城投公司三个层面，给出风险防范建议[15]。这些方面为系统研究棚户区专项债券的风险及对策，提供了良好的参考。

棚户区改造专项债券为新事物，并未有文献对棚户区改造专项债券的风险进行系统性研究并提出对策，研究具有新颖性。本文以此为基础，进行棚户区改造专项债券的文本分析、风险识别和风险传导机制分析。

2. 政策文本分析

2015年以来的关于棚户区改造专项债券的文件共计5个，具体见下表1.棚户区改造专项债券文件所示。对这些文件进行梳理和文本分析，我们可以得出如下结论：①、风险防控要求提高。2019年国务院文件，提出加强专项债券风险防控和项目管理。②、项目全生命周期收支平衡要求提高。2019年国务院文件，提出项目全生命周期和年度收支平衡，较之前文件的单个项目平衡要求深化。③、专项债券遵循市场化原则是这些文件的共同要求。如：棚户区改造项目与社会资本合作进行市场化融资；市场化原则参与地方政府债券承销工作；市场化原则自发自还；④、项目收益和融资自求平衡是这些文件的共同要求。如：要求专项债券发行和偿还主体为地方政府；棚改专项债券与项目形成的国有资产对应；收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。⑤、专项债券发行期限结构控制、专项债券信用评级、专项债券信息披露内容为共同要求。

表1.棚户区改造专项债券文件所示

年份	文件名	部门	关键词	主要内容具体表述
2019	关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知	中共中央办公厅、国务院办公厅	融资规模；防控风险；	地方政府加强专项债券风险防控和项目管理，金融机构按商业化原则独立审批、审慎决策，坚决防控风险。鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持推进棚户区改造等保障性安居工程等领域。项目全生命周期和年度收支平衡情况，使项目预期收益覆盖专项债券及市场化融资本息。
2018	试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法	财政部、住房城乡建设部	收益和融资自求平衡；项目库；国有土地使用权出让收入；专项收入	政府性基金的国有土地使用权出让收入、专项收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡。建立试点发行地方政府棚户区改造专项债券项目库。棚改专项债券对应项目形成的国有资产，应当严格按照棚改专项债券发行时约定的用途使用，不得用于抵押、质押。
2018	关于做好地方政府专项债券发行工作的意见	财政部	发行定价市场化；债券期限结构；信用评级和信息披露机制	根据债券市场利率资金供求、债券信用状况等因素，严格遵循市场化原则参与地方政府债券承销工作；建立地方政府债券信用评级业务评价体系，强化对地方政府债券信用评级机构的行业自律；鼓励各地结合项目实际情况，不断丰富专项债券尤其是项目收益专项债券信息披露内容。
2015	地方政府专项债券发行管理暂行办法	财政部	发行和偿还主体；债券信用评级；发行利率	专项债券由各地按照市场化原则自发自还，发行和偿还主体为地方政府。开展专项债券信用评级，择优选择信用评级机构，与信用评级机构签署信用评级协议，明确双方权利和义务。 专项债券发行利率采用承销、招标等方式确定。
2015	关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见	国务院	货币化安置；市场化融资	制定推进棚改货币化安置的指导意见和具体安置目标，完善相关政策措施；鼓励多种所有制企业作为实施主体承接棚改任务；承接棚改任务及纳入各地区配套建设计划的项目实施主体，与社会资本合作合同进行市场化融资。

3.棚户区改造专项债券风险体系

棚户区改造专项债券作为地方政府专项债券的一个品种，存在的风险需要考虑市场整体的风险，即市场宏观风险，表现在政治风险、经济风险、社会风险和自然风险。棚户区改造专项债券为地方政府专项债券，由各地按照市场化原则自发自还，发行和偿还主体为地方政府。还本付息的资金主要来自地方政府财税收入，因而债券发行城市的经济发展、财政状况对债券的还款起着重要作用。棚户区改造专项债券为地方政府专项债券的底层资产为棚户区改造项目，项目由具体的企业主体运作，项目本身的投资收益率、投资回收期、内部收益率对还款能力起着重要的保障作用。棚户区改造专项债券需要项目全生命周期收支平衡，项目本身存在着房屋及土地征收的补偿安置风险、施工安全风险、项目施工管理风险、社会包容性风险、贷款还款风险以及政策合规性风险。

棚户区改造专项债券市场宏观风险，体现在政治风险、经济风险、社会风险和自然风险。政治风险体现在政治性，当今世界因种族，宗教，利益集团和国家之间的冲突，甚至存在着局部战争冲突，同样也存在着因政策、制度的变革造成损失的风险。风险与收益并存，在市场经济中的经济风险和经济利益也是相伴的，高风险往往伴随着高收益。棚户区改造专项债券的发行和偿还、债券信用评级、发行利率都与经济状况息息相关，存在着经济风险。社会风险体现在影响社会秩序的事项，如新型冠状病毒，对社会就产生了深远的影响，这也会棚户区改造项目的实施。自然风险，主要是自然灾害对项目的影响，如地震，水灾，火灾等自然现象。

棚户区改造专项债券市场城市区域风险，体现在城市的经济发展、财政状况。一般用国民生产总值（GDP）来作为衡量经济发展水平。不同城市GDP水平不同，经济发展水平也不同。上海市2021年GDP为43214.85亿，实际增速8.1%；北京市2021年GDP为40269.6亿，实际增速8.5%；杭州市2021年GDP为18109.42亿，实际增速8.5%。经济发展水平越高，其偿债能力越强。财政收入是地方政府实施公共政策，提供公共物品与服务，筹集资金的总和。杭州市2021年一般公共预算收入达到2386.5亿元，宁波2021年一般公共预算收入达到1723.1亿元，嘉兴2021年一般公共预算收入达到674.8亿元。显然杭州市相比嘉兴市具有更好的专项债券偿债能力。

棚户区改造专项债券项目风险，体现在项目的经济评价指标，如：投资收益率、投资回收期、内部收益率；也体现在项目实施过程中的风险，如：房屋及土地征收的补偿安置风险、施工安全风险、项目施工管理风险、社会包容性风险、贷款还款风险以及政策合规性风险等。

参考文献：

[1]财政部,住房城乡建设部.试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法［EB/OL］.(2018-03-01)

[2]许鹏.棚户区改造专项债券的政策内涵、优劣性分析及政策建议[Ｊ].中国地质大学学报(社会科学版),2019(1):168-177.

[3]郭实,周林,邓晶.棚户区改造项目收益债券的运作与实施[Ｊ].债券,2014(10):56-61.

[4]戴思聪.地方政府专项债券:特征、功能与融资能力提升[Ｊ].地方财政研究,2018(12):54-57.

[5]黄远茗.NJ市棚户区改造项目效益分析与风险研究[D].成都:电子科技大学,2015.

[6]谭洁.ZQ城市棚户区改造项目前期决策风险评估[D].广州:广东工业大学,2018.

[7]廉栋.棚户区改造贷款项目风险管理研究[D].长春:吉林大学,2017.

[8]马欣怡,高冰.地方政府债券发行机制设计与风险防范[J].人文杂志,2019, (1):52-59．

[9]袁康.我国债券市场风险治理的规范逻辑与制度构建[J].政法论丛,2018,(3):117-129．

[10]苏超.地级市政府债务风险管控机制研究[D].北京:中央财经大学,2016

[11]冯希晨.XX城投公司债券融资中的偿付风险管理研究[D].西安:陕西师范大学,2018

[12]柯宇立.公司债券的风险识别研究[J].上海金融,2018,(11):82-86．

[13]刘俊麒.我国城投债券信用风险识别的实证研究[D].大连:东北财经大学,2018

[14]李群芳.甘肃省地方政府债务风险防范研究[D].兰州:兰州大学,2018

[15]殷腾飞.我国地方城投债的风险控制研究——以LJ县城投债为例[D].合肥:安徽大学,2018

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通讯作者：叶剑锋（1982-），男，浙江义乌人，浙江建设职业技术学院讲师，国内访问学者，浙江省访问工程师。研究方向：房地产经营与管理、土地管理、物业管理。

基金项目：浙江建设职业技术学院省属高校基本科研业务费项目“浙江省棚户区改造专项债券风险及防范研究”。