注册制下我国自愿性信息披露法律问题浅析

林庆

摘要：随着证券市场注册制的改革，信息披露制度作为注册制的核心，《证券法》确定的自愿性信息披露作为信息披露制度的一部分也面临巨大的发展和挑战。并且实践中关于自愿性信息披露制度的开展也并不是理想状态，比如立法方面对其规定并不完善，同时相关的市场主体对自愿披露的意识也不是那么强烈。所以加强对自愿性信息披露制度的完善，是切实保护投资者利益，建立公平有序的证券市场重要内容。

关键词：注册制；信息披露；自愿性信息披露

一、注册制与信息披露

为了更好地促进资本市场地发展，促使资本更为高效地服务经济的发展，我国证券市场正在经历着注册制改革时期，也是我国证券市场由核准制转型至注册制的关键时期，如我国证监会已经发布了6+2项科创板制度规则，规定科创板证券发行上市实行注册制。而信息披露制度则是注册制改革的重要灵魂内容，在注册制改革发展中有着至关重要的作用，信息披露制度的完善对注册制的改革推进有着核心力量的推动，故对注册制改革下的信息披露相关制度的探讨也是理论界及其实务届愈发关注。市场化的导向要求我国政府减少对证券市场的干预，推动效率性政府的建设，同时将证券市场交由多方主体承担相关市场发展引导功能，进一步推动证券市场优势的资源配置功能的迸发。父爱式的治理理念要求着政府为加强对投资者的保护全方位把控信息的审核，导致证券发行的效率往往得不到提高，市场也因此无法充分自身优势。所以在市场发展缓慢下，证券发行效率的低下与投资者保护的平衡困境也逐渐成为了证券市场发展的探讨重点。纵使对投资者应当予以该有的保护，但是不可强行似“婴儿般”的保护，忽略投资者本应当承担的投资风险，但同时也不能矫枉过正使证券市场的发展完全凌驾于投资者保护之上。“核准制”与“注册制”本质的目的都是一样的，只是对目的实现的途径存在区别。注册制下，政府不再承担为投资者提供“温室市场”的功能，而是缩短发行者与投资者信息鸿沟缩短，加强对信息披露过程中以及信息披露事后的监管，实现政府推动信息互动的功能与监管责任的落实。也就是说当市场在多方主体的参与治理的过程中，多方主体对于信息的审核以及处理都面临着更高的要求。同时行政监管机构对于信息披露的流程监管的力度也随之加大，以便进一步打造以市场为决定地位的证券发行注册制。

注册制下信息披露作为监管的核心，发行者也将承担更为严苛的违法处罚。所以上市公司在信息披露之时，不只要要确保信息的合法有效合规，还需保证信息的真实、准确、完整以及公平有效，甚至还要确保信息的一致性以及可理解性。所以在以投资者保护为中心的信息披露，完成法定信息披露的基础上，还可以进一步鼓励自愿性披露。2015年我国的创业板市场发生了首例上市公司因自愿性披露而受到处罚的案例，这不仅仅是当时创业板的小小的缩影，也是反映出我国上市公司的对自愿性信息披露的重要性的意识的觉醒，同时越来越多的投资者也愈发关注对创业板上市公司的自愿性披露信息的背后的目的。如之前发生的雅本化学于疫情期间的“蹭热点案”，首先对雅本化学公司所披露的信息是否为强制性信息进行辨别，并进而对其进行处罚。这无疑也是释放出对自愿性信息披露的信号。

这一次新颁布的《证券法》专门设置了信息披露的章节，在法律上明确了注册制下的信息披露义务的为核心的证券规则体系。其中，《证券法》第八十四条则规定了自愿信息披露。该法条规定了自愿信息披露的内容和标准，也在法律上为自愿性信息提供了规则。信息披露已然成为了注册制的核心，信息披露也分为强制披露和自愿披露，二者共同构成了信息披露的完成信息披露体系。

二、自愿性信息披露的理论基础

（一）自愿性信息披露度是与强制性信息披露互补

自愿性信息披露，是指上市公司在法定信息披露要求之外，根据自身需要主动向公众公开全部或者部分非法定信息。我国学界对信息的强制性披露和自愿性披露有着不同的讨论。而对于信息披露进行规范从理论是有依据的。对于自愿性信息披露而言，强制性披露也存在较多不足，首先是强制性披露其固定而冗长的内容难以使得投资者有了解的兴趣，其次强制性披露的固定化内容对于某些企业来说难以展现其自身的特殊性，并且即使要求公司进行强制性信息披露，但是有的公司也是不可能将自身信息完全披露，也同样会导致证券市场信息的不准确性以及信息之间的差异性。所以自愿性信息披露从一定程度上也是弥补了强制性信息披露的缺点。另外从市场的灵活性而言，强制性信息披露要求市场监管者对该市场各方面的信息都需要全面的了解，进而及时对市场发展动态作出准确的判断，这对市场监管者来说是不可能的。全球市场的快速发展，为许多公司带来一系列的挑战和机遇，公司为适应的市场的变化，扩展自身的市场地位就不得不努力吸引投资者的青睐，也就导致公司需要加以提高自身的信息披露的质量和数量，所以公司在信息披露的选择方式不只要遵循强制信息披露的规定还需要通过自愿式的信息披露更多的信息。

（二）自愿性信息披露有利于公司的发展

其实从经济学的角度而言，市场的优胜劣汰的规则也会给公司的发展带来更大的“求生”欲望，所以公司就本能的生存向往，争取有利于自身的市场因素，而随着注册制度的改革，强制性信息披露已经成为各个公司主体应当遵守的基本规则，在所有公司都处于统一标准下下，如何更为有利于公司的发展成为了各个公司的重要抉择，所以公司的决策人在决定中秉着趋利避害的心态进行信息强制性披露之后也会选择性的进行信息自愿披露。自愿性的信息披露有助于公司存在更多的选择可能，而选择有利于公司生存发展的信息进行披露则成为许多公司决策人的首当选项。另外就是从印象管理的理论角度而言，公司也往往不会选择强制性信息披露的冗长性文字，而是选择简明扼要的内容信息整理内容。当公司在可以选择自愿性的披露决策下，为了让投资者更为直观了解公司的信息，投资者在对公司披露信息之后了解公司之后的印象也会成为投资者决策的影响因素之一。所以在公司既然选择了自愿性的信息披露，在保证信息披露的真实性的条件下，则应当选择更为直接简单的表述方法，让投资者能够快速的了解公司，有助于提高投资者对公司留下“好印象”。

（三）自愿性信息披露制度有助于提高证券市场的自身调节与发展

注册制下，发行主体能够市场和投资者自愿性的披露有效且真实的信息，投资者能够正确真实有效的信息下作出决断，保护了投资者的同时还提高了投资者的判断效率，整体来说市场的运作效率也会随之而提高。同时信息公开的真实性、透明性、公开性提高了信息披露的对称性，在信息披露如此有效的前提下，市场的秩序也会更为稳定。可谓是发行主体的信息披露的自觉性一方面减少了监管的成本，另一方面提高了也降低了自己信息披露的成本，同时投资者也能更为理性的作出判断，三方主体的和谐有助于推动市场的良性发展。

总的而言，自愿性披露对企业的创新和证券发展有着显著的积极作用，一方面可以通过显示公司的优势积极吸引投资者的目光，一方面可以促进企业为市场以及投资者提供更高质量的信息。当公司利润增高之高潮期，投资者的热情也随着高涨，相关上市公司也会加快公司业绩的披露。

三、自愿性信息披露的法律现状

自愿性信息披露对信息质量的提高起着相对于强制性信息披露的弥补作用，但是自愿性信息披露现下也就如内容、要求不明确也存在需要完善的地方。

（一）立法文件松散，内容较不完整

我国原来立法文件上缺少对自愿性信息披露的指引，现在《证券法》也填补了此项空白。但是法律文件较少，也只有《证券法》、《公司法》作为引导支撑，针对自愿性信息披露的内容而言，上述文件规定内容都较为模糊，并未对其自愿性信息披露作出较为具体的规范，如对自愿性信息披露的内容并没有作出具体的分类的标准。并且内容的认定偏向主观性标准。学界也有学者探讨适用误导性标准适用自愿性信息披露，但是有学者也提出我国《证券法》也并没有该标准的实质而具体的规定，所以该标准也难以适用。所以针对自愿性信息披露的认定标准还需要理论和实务的继续探讨，不能让《证券法》规定了自愿信息披露，还被束之高阁的状态。

其次既然是自愿性信息披露其重点应该是公司的自愿性，但是就目前我国法律规范而言，对自愿性设置了较为严苛的规定，上市公司的自愿性或许在一定程度上也受着约束，不能完全激发公司的自愿性，对所披露的信息的质量也存在一定的影响。所以针对上述问题，立法层面还需要深入讨论，在规范层面作出更为适合我国的自愿性披露规制。

（二）市场主体对信息披露的认知不强

对信息披露人来说，在完成强制性信息披露之后，自愿性信息披露也是选择性的披露。但是在实践中，上市公司的自愿性披露多数出现了对自愿披露的内容不完整或者对内容过度披露的现象。披露信息的不完整通常导致投资者对该信息了解未到位，进而对该公司了解不足的的情况下对其投资也是慎之又慎。而信息披露过度之时，会导致证券市场的信息冗杂以及投资者的信息的辨认混淆，也不会利于市场的稳定和发展。故而其信息披露的质量也不是很理想。其次是公司在选择信息披露之时，往往是选择有利于自身公司的形象的信息，而对公司的负面评价往往是避而不谈，也同样导致对投资者的误导。最后是在选择自愿信息的背后目的受到质疑，公司在选择之披露正面信息的时候，就只是为了自身形象的塑造。而之前的“徐翔”一案中，徐翔为了提升公司的股价选择披露与市场当时热点相关的信息来提升股价，从中获取利益。信息披露不管是强制性方式还是自愿式途径都是信息市场信息呼唤的过程，但自愿性信息披露也不是完全“看人下菜”选择性地告知正面消息和隐瞒负面信息，在如今的互联网时代，信息的获取和传播都是比以前迅捷广泛。上市公司在选择自愿性信息披露的方式之时，就应当明白其风险，与风险同行的后果自然一定程度上也是应当预料承担范围之内。所以上市公司应当掌握好其信息披露的合理边界，避免信息被动的曝光导致公司的诚信遭受损害，甚至触犯法律法律而遭受处罚，这些都是得不偿失的。

（三）自愿性信息披露的监管机制不完善

实践中，证券市场的监管部门主要是中国证券监管会，但是针对市场强制性信息大量披露之后，监管部门监管事项繁杂难以匀出多余精力监管其上市公司的自愿性信息披露，另外其他监管组织的监管意识也不到位，对其上市公司的自愿性信息披露也难以进行有效监管。并且社会的中介结构在受到更方面管制的情况下，对上市公司的自愿性信息披露也很难起到监管作用。各监管组织的监管力度不够，是一方面的问题，另外监管手段没有统一也是现在监管方面需要重要解决的问题。

四、自愿性披露制度完善建议

（一）完善自愿性信息披露的相关立法规范

我国《证券法》既然已经明确了自愿性信息披露，故应该结合该法指引，梳理其他法律规范中关于自愿性信息披露的规定，借鉴境内外有关的自愿性信息披露的规范，并结合我我国证券市场的实际情况，制定并推出符合我国实际市场发展的关于自愿性信息披露指引规范。另外该指引可以明确自愿性信息披露的内容或者范围、方式、程序以及相关责任、标准。

 由于我国现有法律中对自愿性信息披露的免责方式只有不可抗力的因素，有学者认为而美国的自愿性信息披露的“安全港规则”和非重大性标准也是我国可以制定自愿性信息披露的责任参考。但是有学者认为我现行制度和理论基础不足以引入该规则，现在引入还尚为过早。美国的“安全港规则”在完善的过程中兼顾公平与效率、在一定程度上也平衡了投资者的保护与公司发展的利益，所以笔者认为既然我国在鼓励自愿性信息披露，那么就可以结合我国的证券市场特点以深入探讨建立适合我国证券市场的发展的“安全港规则”，引导鼓励自愿性信息的披露，也注重对披露者的行为的监管以及责任的承担，重点如是预测性信息的免责事由的建立。

（二）提高上市公司的自愿性信息披露的自律意识

自愿性信息披露的规定也是上市公司的发展的机遇和挑战，信息质量的披露也成为了诚信的建立的基础的一部分。对于自愿性信息披露，上市公司应当首先梳理诚实、公平、准确、真实的意识，切不可为了自身正面形象，降低披露信息的质量以及信息内容的不完整。公司在保证信息质量的之前，应当首先对信息的生成作出一系列的规定。比如在信息披露之前，应当现行做好准备工作，对信息的收集以及加工处理要做好基础工作。公司对信息收集处理主体的能力也需要把握，提高处理能力也是提高信息质量的一部分。

同时如前所述我国自愿性内容披露的没有明确的标准，如大多数市场主体在进行信息披露的时候，内容过于单薄且大多数都采用文字简单且简略的描述，导致该披露的信息用处不大。并且在提高我国上市公司自愿性披露的自律意识中也要加强对上市公司信息披露方式以及披露内容完整性的自觉意识，多鼓励上市公司对披露的信息内容采用多种披露方式，比如采用表哥、图画等方式对信息披露的数据多做展示，也有利于投资者对上市公司的了解，加深对上市公司的了解。但是上市公司也不能对信息披露的方式过于“花里胡哨”，不然适得其反导致公司的信息披露过于复杂，从未导致投资者对公司的了解不够深入。

（三）加强对证券市场的监管力度

新《证券法》确认了行政监管的措施，以立法的方式确认了行政监管作为证券市场监管的重要措施。为全面加强信息披露制度的建构，积极对上市公司的信息披露的引导以及从严监管亦是重要任务。本来关于我国的上市自愿性信息披露就是处于发展探索的阶段，关于自愿性披露相关监管制度也并非如此完善，其监管管理工作还需要进一步加强。

比如自愿性信息披露与强制性信息披露相比而言，其主观标准占比内容较多，所以这就要求监管部门以及组织在对其信息的过程中需要提高监管效率，笔者认为可以赋予证监会更多的监管手段以及合理的处罚权限，以减轻监管部门的监管事项负担。但是在严厉打击上市公司对自愿性信息披露不及时、不严格的同时还要平衡上市公司的信息披露自愿性的积极性。

比如在监管的过程中，可以建立自愿性信息披露中优秀的上市公司评选机制，以优秀公司为示例典范，使其发挥模范的积极作用。最后在评选出优秀典范公司之后，还可以建立相关的交流机制，搭建该交流平台，组织和开展相关的交流会议和调研，充分引导自愿性信息披露制度建设的开展。完善对上市公司的自愿性信息披露的科学监管制度，引导上市公司的自愿性信息披露，同时提高上市公司的自愿性信息披露的积极性，这些都是完善对上市公司信息披露的监管注意事项。

五、结语

注册制改革是我国证券市场发展的趋势，而信息披露制度也是注册制改革的中心，自愿性信息披露也是在新修改的《证券法》中以法律的形式明确规定，并且与强制性信息披露制度共同构成整个信息披露制度，然而实践中自愿性信息披露具体开展未是理想状态，其具体完善还需要学界共同进一步探讨，以更好的维护投资者利益以及有力的保障证券市场的有序运行。

参考文献

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作者简介：林庆，四川省社会科学院法学院研究所，硕士研究生，民商经济法学专业。