人民币汇率制度与资本项目管制的“双退出战略”研究(2)

　当前我国的政策组合为较为独立的货币政策、较为稳定的汇率和资本项目的部分开放，处于三角形中接近顶点B的位置。随着人民币汇率弹性的逐渐增加，客观上要求其他两项政策进行调整。由于我国是一个经济和政治的大国，不可能放弃货币政策的主权，因此只能通过逐步放开资本项目的管制以适应真正的管理浮动汇率制度。从图1来看，如果将我国的政策组合点视作一个钟摆（赵蓓文，2004），则该钟摆将从接近点B的地方沿着代表货币政策独立性的边摆动到接近点C的位置，即在保持货币政策独立性的同时，由钉住汇率制和资本项目管制的组合变为浮动汇率制和资本项目开放的组合。
　　这实际上也就意味着人民币“退出”原有的事实上的钉住汇率制度的同时，也要“退出”资本项目的管制，这就是所谓的“双退出战略”。并且，这两种“退出”是相互协调的，即在保持货币政策独立性的前提下，“退出”钉住汇率制度的速度越快，则“退出”资本项目管制的速度也应该越快，反之则越慢。在我国当前的经济形势下，如果仅增强人民币汇率弹性而不放开资本项目管制，不仅无法获得资本项目开放所带来的种种利益，反而会造成汇率的单边上涨，在伤害本国出口部门竞争力的同时也会导致出现“人民币升值综合症”。当汇率上升至某一临界水平（如本国经常项目恶化到不可维持地步）时，市场预期随时可能发生逆转，本国货币将面临巨大的贬值压力，甚至可能会引发货币危机和经济危机。反过来，如果仅开放资本项目而不增强人民币汇率弹性，必然会严重冲击我国货币政策的独立性，同时也为国际对冲基金对人民币汇率进行投机留下了空间。因此，汇率制度弹性的增强与资本项目的逐步开放必须进行配合，两者相辅相成缺一不可，只有这样才能够保证经济的平稳运行。
　　
　　三、“双退出战略”的步骤安排
　　
　　出于稳妥和与整体经济改革相配套的考虑，我国政策组合的调整更加适宜采取渐近的方式，这也就意味着“双退出战略”将有一个较长的实施过程。从实施步骤上来看，在短期内，应进一步改革结售汇制度和逐步放开对资本流出的管制，以减轻人民币升值的压力；在中期，应在加强外汇市场建设和金融机构风险管理的基础上，拓宽人民币的双向波动幅度并进一步减少对资本流动的限制；在长期，实现真正的管理浮动和资本的来去自由。具体的政策建议如下：
　　（1） 改革当前强制性的结售汇制度，逐步转向彻底的意愿结售汇制度。我国目前的结售汇制度是根据央行1996年颁布的《结汇、售汇及付汇管理规定》制定的，虽然具体的细则在近几年有所改变，但总体上来说当前大部分的出口外汇收入仍必须出售给外汇指定银行。这实际上在形成外汇强制性供给的同时，也加大了市场对人民币的需求。因此，改强制结售汇为意愿结售汇，允许出口企业保留更多的经常项目外汇收入，可以减少市场对人民币的需求，缓解人民币的升值压力。
　　（2） 针对我国资本项目开放非平衡性的特点，逐步放开对资本流出的管制。按照IMF划分的七大类43项资本交易项目，我国目前管制较多的共15项，严格管制的共6项，共占48.8%②。从具体的管制项目上来看，对资本流入的管制较松而对资本流出的管制较严，有着“轻流入重流出”的非平衡性特征。这限制了部分企业和居民的对外直接投资和间接投资愿望，也抑制了外汇市场上对外币的需求。针对这种情况，国家外汇管理局在2006年取消了国内机构进行海外投资的购汇规模限制并批准了QDII制度（合格的境内机构投资者制度）③。当前，要在可控制的前提下，逐步放松对资本流出在规模和种类上的管制（主要是在对外直接投资和证券投资两方面），以缓解由于国际收支的巨大顺差所带来的人民币升值压力。
　　（3） 加快外汇市场的建设和增强金融机构的汇率风险管理能力。从微观层面上来讲，自由浮动汇率制度的实施要求有比较发达的金融市场和比较成熟的金融机构，以对冲和管理由于汇率波动而产生的种种风险。而我国的金融市场尚处于发育阶段，外汇市场具有封闭性、管制定价、交易品种单一等缺陷，金融机构不够成熟，风险意识和抗风险能力都比较差。因此，在进一步拓宽汇率的波动幅度之前，必须加快相应的外汇市场建设，在增加定价自主权的同时降低准入门槛和丰富交易品种，并加快人才培养和技术引进，以增强金融机构的汇率风险管理能力。
　　（4） 拓宽人民币汇率的波动幅度，变爬行钉住为钉住目标区并加强人民币汇率双向波动的特点。当前人民币汇率的单边连续小幅上扬特征表明其在很大程度上是爬行钉住美元的，并且这种爬行钉住还呈现出缓慢加速的特点（见图2）。这种升值方式更多的是缓解政治压力而不能满足市场对人民币的升值预期。相反，其单边加速上涨的特点还强化了市场的升值预期并吸引更多的资本流入，使得升值预期得到了“自我实现”（Self-fulfilling）。双向波动是缓解升值预期、打击投机资本的根本办法。在外汇市场相对完善和金融体系相对健康的基础上，央行可以变爬行钉住汇率制为钉住目标区制度，进一步拓宽人民币的波动幅度（例如扩大到上下5%甚至更大），并积极入市干预，使得人民币汇率的双向波动特征更为明显，以此来消除由于市场预期而引起的升值压力。

　　
　　（5） 从长期看，目标区应被不断拓宽，央行的直接干预应逐步弱化，对资本流入流出的限制应渐渐减少，最终实现真正的管理浮动和资本的来去自由。目标区拓宽的时机选择非常重要，为避免向市场发出错误信号，央行应在自身公信力较强、经济基本面状况良好和本国金融市场相对平静的时候宣布扩大目标区，同时在极端情况出现时应果断入市干预，以保证汇率不会出现过度波动。在干预方式上，除直接入市外，还应逐渐加大窗口指导和调整再贴现率等政策工具的运用比例。相应的，对资本流入和流出的限制也应渐渐减少，但出于金融安全的考虑，对短期资本流动仍应保留部分限制。
　　
　　四、小结
　　
　　针对当前由于人民币单边升值所产生的“人民币升值综合症”效应，本文提出了“双退出战略”的概念，即人民币在“退出”原有钉住汇率制度的同时，也要“退出”资本项目的管制。为与我国整体经济的渐近式改革相适应，“双退出战略”在实施上也应当采取渐近的方式，即从钉住汇率、爬行钉住、钉住目标区逐步退出到管理浮动汇率制度，同时逐步放开相应的资本项目管制。最终在保持货币政策独立性的前提下，实现真正的管理浮动和资本的较自由流动。
　　
　　注：
　　① 到2007年2月底为止，央行仅调整了两次利率，调整幅度仅为0.5%。如果加上其中调整房地产贷款利率的一次，可以算作三次。但由于用于房地产投资的资金来自多个渠道，仅仅调整房地产贷款利率作用并不大。
　　② 国家外汇管理局局长的谈话，参见2005年4月8日《人民日报》。
　　③ 据国家外汇管理局的数据显示，2006年共批准了15家银行134亿美元的代客境外理财外汇额度。
　　
　　参考文献：
　　1.Eichengreen，Masson．Exit Strategies：Policy Options for Countries Seeking Greater Exchange Rate Flexibility[R]．IMF Occasional Paper 168，August 1998；
　　2.Krugman Paul．A Model of Balance Payments Crisis[J]．Journal of Money，Credit and Banking，1979（11）；
　　3.张志超．汇率制度理论的新发展：文献综述[J]．世界经济，2002（1）；
　　4.赵蓓文．从“蒙代尔三角”看人民币汇率制度的选择[J]．世界经济研究，2004（7）；