行为金融学对经典金融学的修正与创新(1)

内容摘要：行为金融学作为金融学理论研究的新领域，与经典金融学的理性分析框架相比，更注重人的实际心理和经济行为，从而为金融决策提供了更为现实的指导。行为金融学在对经典金融理论缺陷的修正中，在行为认知偏差、前景理论、行为资产定价模型、行为组合理论等方面取得了一定的成果，促进了金融学理论研究向更现实的方向发展。
　　关键词：有效市场假说 一般均衡理论 前景理论 行为金融
　　
　　自20世纪50年代Arrow－Debreu的一般均衡理论和Markowitz的现代投资组合理论开始，20世纪60年代Sharpe和Lintner建立了资本资产定价模型，Ross提出了套利定价理论。到了20世纪70年代，Fama对有效市场假说进行了正式表述，Black、Scholes和Merton建立了期权定价模型，至此，经典金融学理论才真正成为一门学科，它不仅形成了以契约为基础的金融经济学，而且在公司和各种金融中介的金融活动、金融市场的价格运动、市场微观结构、金融系统的演变及金融监管等诸多方面都有专门的理论，从而构成了较完善的理论体系和研究方法体系。
　　随着金融产品的日益多样化和金融的不断复杂化，学者们逐步发现，20世纪80年代以前的金融理论仅考虑了定价、套利、均衡、合同等问题具有一定局限性，比如有效市场假说的核心是完美套利，但现实世界中套利是有限的，这就预示着作为其理论基础的完全资本市场假定缺乏预见力；资本资产定价模型、代理理论模型等虽然比较精致，但缺乏足够的数据支持；以现值为基础的证券估价模型缺乏理论意义，扩展到不确定条件和多个时期也是如此；当事人的风险偏好假定不现实，越来越多的实验经济学研究结果证明了这一点；股权溢价之谜、市场效率异常得不到合理解释等。
　　正是因为经典金融理论的诸多局限，从20世纪80年代开始，金融学家进行了广泛的探索，越来越多与经典金融学理论不一致的实证现象被揭示出来，成为金融市场的未解之谜。实证现象促进了学者们对经典金融理论的进一步思考，由于现实中人们的决策行为与理性经济人假设有一定的差异，金融学家们基于Kahneman等人发展的非线性效用理论，开始引入心理学关于人的行为的一些观点，来解释金融市场的异常现象，比如有限套利、噪音交易、从众心理、资产泡沫等，这就产生了金融学的一个新的研究方向—行为金融学。
　　
　　行为金融学对经典金融学的修正
　　
　　行为金融学是研究人们在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征，以及由此引起的市场非有效性。以有效市场假说和理性人假设为前提的经典金融学对金融市场的大量异常现象无法解释的困境，表明了经典金融学的局限性。
　　Keynes是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期提出股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论(1936)，强调心理预期在投资决策中的重要性，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素。Burrell是现代意义上行为金融理论的最早研究者，1951年他发表了 “以实验方法进行投资研究的可能性”的论文，提出构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。1967年，Bauman发表了“科学的投资分析”一文，呼吁关注投资者非理性的心理。1972年，Slovic发表了一篇具有启发意义的文章“人类判断的心理学研究对投资决策的意义”。这些研究成果无疑都为行为金融学的发展打下了基础。然而行为金融学真正取得突破性进展是在20世纪70年代末和80年代初。1979年，心理学家Kahneman和Tversky的文章“前景理论：风险状态下的决策分析”以及1982年Kahneman、Slovic和Tversky的著作《不确定性下的判断：启发式与偏差》的面世，为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础。1985年，Debondt和Thaler的“股票市场过度反应了吗”一文的发表正式掀开了行为金融学迅速发展的序幕。此后，Barberis、Daniel、Jegadeesh、Shefrin、Titman等学者纷纷发表他们有关行为金融的研究成果。
　　20世纪90年代是行为金融学发展的黄金时期，有关的研究论文发展迅速，对经典金融理论体系形成了冲击。一方面，对经典金融理论缺陷进行实证分析，研究发现在金融市场上人们存在诸多的行为认知偏差；另一方面，广泛吸取心理学、社会学、生物学、人类学，特别是认知心理学的研究成果，重新解释金融市场上的异常现象。随着投资者心理研究的深入，行为金融学家认为心理因素是影响投资决策和资产定价不可或缺的重要因素。因而，20世纪90年代中后期行为金融学更加注重投资者心理对最优投资组合决策和资产定价的影响。1994年，Shefrin和Statman提出了行为资产定价模型(Behavioral Assets Pricing Model，简称BAPM)，2000年他们又提出了行为资产组合理论(Behavioral Portfolio Theory，简称BPT)。

　　
　　行为金融学的理论创新成果
　　
　　心理学研究发现，人们的判断和思维具有和所谓的理性相偏离的特性，人们在投资决策时常常表现出以下心理特点：过分自信、非贝叶斯预测、回避损失和心理会计、减少后悔和推卸责任。由于金融市场的行为人无法获得所有的信息，也不可能对所有的信息进行分析，而且无法处理复杂的判断，所以，心理学认为人们的实际决策过程很可能采用一种启发式(Heuristic)认知方式，就是利用非常简单的方法来简化复杂的问题。主要的启发式认知方式包括：代表性(Representativeness)、可获得性(Availability)、锚定和调整(Anchoring and Adjustment)。
　　基于这些研究，行为金融理论认为经济主体在金融交易中常常不是按照在严格假定下的最优决策模型来进行投资决策的。因此，不但需要讨论人们应该如何决策（最优决策），而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，这就是行为金融学要解决的问题。目前，行为金融学研究建立的主要理论和模型包括：
　　（一）前景理论(Prospect Theory)
　　Kahneman和Tversky在1979年指出传统的预期效用理论无法完全描述个人在不确定情况下的决策行为，他们将违反传统预期效用理论的情况总结成三个效应：确定性效应(Certainty Effect)、反射效应(Reflection Effect)和分离效应(Isolation Effect)。在对预期效用理论进行研究和批判的同时，他们在其1979年的文章中提出了一种替代的框架模型，即前景理论。与预期效用理论的公理化形式不同，前景理论是描述式的。他们在一系列心理实验结果的基础上提出了如下主要观点：人们更加看重财富的变化量而不是最终拥有量；人们面临条件相当的损失时倾向于冒险赌博，而面临条件相当的盈利时倾向于接受确定性盈利；盈利带来的快乐与等量损失带来的痛苦不相等，后者大于前者等等。综合这些观点，他们给出了解释人们在不确定条件下的决策行为模型。Kahneman和Tversky将个人的选择和决策过程分成两个阶段，并且利用两种函数来描述个人的选择行为：一种是价值函数(Value Function)ν()；另一种是决策权重函数(Decision Weighting Function)π()。其中价值函数取代了传统预期效用理论中的效用函数，决策权重函数则将预期效用函数的概率p变成决策权重π(p)。他们认为，如果说预期效用理论定义了人类的理性行为，前景理论则描述了人的真实行为。

　（二）行为资产定价模型
　　Shefrin和Statman在1994年提出了BAPM作为传统主流金融学中CAPM的对应物。BAPM将投资者分为信息交易者(Information Traders)和噪音交易者(Noise Traders)两种类型。信息交易者是严格按标准CAPM投资的理性投资者，不会受认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪音交易者不按CAPM行事，会犯各种认知偏差，且没有严格的对均值和方差的偏好。两类交易者相互影响，共同决定资产的价格。当信息交易者在市场上起主导作用时，市场是有效的；而当噪音交易者在市场上起主导作用时，市场是无效的。
　　（三）BSV模型
　　该模型假定投资者在进行投资决策时存在两种偏差，一是代表性偏差(Representative Bias)，即投资者基于近期数据与某种模式（比如股票上升或下降趋势）的相似性来预测，从而过分重视近期数据；二是保守性偏差(Conservatism Bias)，即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。代表性偏差会造成投资者对新信息的反应过度，保守性偏差会造成投资者对新信息的反应不充分，从而导致反应不足。
　　（四）DHS模型
　　该模型把投资者划分为有信息的投资者(Informed)和无信息的投资者(Uninformed)两类，后者不存在心理偏差，而前者存在两种偏差，一是过度自信(Overconfidence)，二是有偏差的自我归因(Biased Self Attribution)。投资者通常过高的估计自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。在DHS模型中，过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，从而引起过度反应。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。有偏差的自我归因是指当事件与投资者的行动不一致时，投资者将其归结为外在噪声，有偏差的自我归因一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。