南北车合并过程及绩效分析

张媛春

1.1南北车合并前情况简介

1.1.1选择南北车合并案例的原因

对外，南北车合并的成功大大增强了其国际竞争力和国际地位，研究该案例对于我国央企提高国际竞争力走向世界有着很大的借鉴意义。

对内，南北车合并是非常显著的一次政府主导的合并，这对我们国家和政府正确指导国有企业合并，推动国有企业转型来说也提供了不可多得的经验。

最后，就南北车本身而言，他们所属的行业是国家命脉所在，且本身具有雄厚的技术实力和资本，研究他们的合并本身就具有很大意义和代表性。

1.1.2中国南车简介

北京铁工和南车公司联合组建了现在由我们熟知的中国南车股份有限公司，公司早在2008年就完成了上市，在南北车合并之前，中国南车在中国各个区域就有数量多达二十余个的子公司，业务广泛分布在祖国大江南北。中国南车旗下的柳州电机公司是我国著名的电力机车生产企业，此外，南车公司的子公司简阳机车填补了祖国西部机车制造的空白。

中国南车的主营业务是轨道列车，大型运输货车等交通设备及其零部件的制造，以及相关产业的科研任务。根据标准产业分类的划分，南车公司从事的行业属于机械制造大类中轨道行业制备创造行业。而中国南车在早年高瞻远瞩所建立的先进的科研体系使得其竞争力在世界上处于一流水准。

中国南车股份有限公司由南车集团控股，由国资委实际管理控制，市场遍布国内外，国内客户主要为铁总，中石化，中石油等巨型国有企业及沿海沿江的各大港口和许多城市的城市轨道运营商，此外，国际市场也遍布全球各大洲。

1.1.3中国北车简介

中国北车股份有限公司于2008年正式成立，由北车发起，并和山西投资股份有限公司、北方联合控股集团和北京华融资产评估管理公司联合组建；中国北车主要生产轨道交通和动车的大型车辆，此外还为国内大型基建工程提供土质的监测观察，并辅助其建设过程。

表面上是北车控股中国北车股份有限公司，实际上由国资委管理控制。其服务对象和南车集团极为类似，主要为铁总，三桶油等巨型国企以及国内诸大港口以及各大城市的地铁运营商等等。北车公司也致力于深耕国际市场，其业务同南车集团一样遍布世界各大洲。

1.2南北车合并背景及过程

我国于2016年更新的《中长期铁路网规划》项目，计划在2030年实现全国高铁的联通，覆盖到所有的县级城市。由此可以看出我国潜藏的巨大需求，这给行业巨头南北车带来的不仅是机遇更是挑战。

此外，在国际上，新兴的经济体有着庞大的交通建设需求，老牌的发达国家也存在着基础设施翻新的规划，这给南北车带来了巨大的外需。来自日德等国国际铁路巨头的竞争也对企业在质量和科技水平方面的革新提出了新要求。

近来随着我国基础设施的日益完善，我国交通基础设施建设增速不及以前，而这驱使了南北车同时将目光放向了海外，但是缺乏协调的两大国企居然在竞争中为了中标而相互倾轧，打价格战，这给国家财产和企业发展造成了巨大损失。

例如在2011年3月，土耳其在国际上公开招标，招标项目为建造机车项目。在此次招标会上，同为中国国企的南北两车丝毫不顾及国家利益，盲目的降低价格，使得本该填补国内市场空缺的该项目失去了利润空间，给国家交通事业发展造成损失，南北车在自己也将承担巨大的损失，我国国企的形象被损毁。诸如此类的恶性竞争在国内外的竞争中屡见不鲜，由此造成了利润减少，从而使得南北车的科研投入减少，交通建设作为国民经济的血液，这样的竞争这对国民经济极为不利，可见合并南北车统筹合并已经急需摆上台面。
  在现实需求和政府的强力推动下，南北车在一年的时间内完成了合并的相关事宜，整个过程经历了以下四个阶段：

首先是双方合并前的准备阶段。 南北车的高层从2014年十月末开始进行合并的讨论，在多次详细的磋商后，南北车在年末敲定了合并事宜。

然后需要通过政府完成对合并的审查。2015 年三月，国务院国资委和证券监督管理委员会审核通过了合并计划。

紧接着就是证监所换牌。 中国南车于2015年五月二十日停牌， 两家公司于2015 年五月二十七日完成了股份的合并。

最后是是中国的中车成立。中国中车在一切准备就绪后正式被中国南车成立，2015 年 6 月 1 日，中车在内部管理层调整和各部门的整合后召开了股东大会，选举出了企业的相关负责人，七天后，中国中车在股票市场恢复交易。

1.3南北车合并前后绩效分析

1.3.1基于事件研究法的合并绩效分析

该方法首先需要确定基准收益率，我们通常以行业平均收益率为基准，然后用选定公司的收益率减去基准收益率得到该公司的超额收益率（AR）。然后将超额收益率进行简单的加减得到累计的超额收益率(CAR)，也要通过累计相乘来得出实际的买入持有超额收益率(BHAR)。

计算公式为,表示企业i在第t天的超额收益率,而AR则是由企业实际收益率减去预期收益率，而预期收益率一般以行业平均收益率为准。

其中,

代表 I企业股票在t月的实际收益率,表示 i 企业股票在t 月的预期收益率，T 为观察的时间周期。

计算得出累计超额收益率(CAR)和买入持有超额收益率（BHAR）后,若得数大于0则说明这起并购给企业的股价带来了正向的收益，若两数小于0或者在0附近徘徊，那么则说明并购给股价带来影响不大甚至是负面影响。

此外，我们也要慎重选择事件的窗口期，这对研究结果十分重要。综合许多采用事件分析法的文献可知，大多数股价会在事件发生前十天和后二十天发生异动，因此我们将选择这一时间段作为窗口期。根据相关资料显示，南北车首次对公众宣布合并信息的日子是二零一四年的十二月三十日，我们将这一天确定为第0日，即事件发生的日子，分别计算出此前十天和往后二十天的CAR和BHAR。

对于预期收益率的确定，我们选择南北车所属的交通设备制造行业的平均收益率为基准来计算相应的CAR和BHAR。

表1.1中国中车短期AR，CAR及买入BHAR列表具体值列表

（公司原始股价和行业指数数据来源于东方财富）

事件窗口期	日期	中车日收益率	行业日收益率	超额收益率（AR）	累计超额收益率(CAR)	买入持有超额收益率(BHAR)
-10	2014/10/13	-0.38%	-0.26%	-0.12%	-0.12%	-0.12%
-9	2014/10/14	1.54%	-0.31%	1.85%	1.73%	1.73%
-8	2014/10/13	0.00%	0.97%	-0.97%	0.76%	0.74%
-7	2014/10/14	10.02%	-1.38%	11.40%	12.16%	12.23%
-6	2014/10/15	-0.86%	-1.36%	0.50%	12.66%	12.79%
-5	2014/10/16	-1.56%	1.97%	-3.53%	9.13%	8.81%
-4	2014/10/17	-1.06%	-1.19%	0.13%	9.26%	8.95%
-3	2014/10/20	1.07%	-1.14%	2.21%	11.47%	11.35%
-2	2014/10/21	3.70%	-1.53%	5.23%	16.70%	17.18%
-1	2014/10/22	-1.53%	0.97%	-2.50%	14.20%	14.25%
0	2014/10/23	10.00%	0.97%	9.03%	23.23%	24.57%
1	2015/1/5	10.03%	2.39%	7.64%	30.87%	34.08%
2	2015/1/6	9.97%	2.48%	7.49%	38.36%	44.13%
3	2015/1/7	9.97%	-0.57%	10.54%	48.90%	59.32%
4	2015/1/8	10.01%	-1.34%	11.35%	60.25%	77.40%
5	2015/1/9	9.96%	-0.84%	10.80%	71.05%	96.56%
6	2015/1/12	-1.36%	-2.48%	1.12%	72.17%	98.76%
7	2015/1/13	4.05%	0.68%	3.37%	75.54%	105.46%
8	2015/1/14	-3.04%	-1.31%	-1.73%	73.81%	101.90%
9	2015/1/15	9.98%	2.02%	7.96%	81.77%	117.97%
10	2015/1/16	9.96%	0.46%	9.50%	91.27%	138.68%
11	2015/1/19	-2.51%	-5.92%	3.41%	94.68%	146.82%
12	2015/1/20	10.04%	3.68%	6.36%	101.04%	162.52%
13	2015/1/21	5.13%	3.15%	1.98%	103.02%	167.72%
14	2015/1/22	2.08%	0.88%	1.20%	104.22%	170.93%
15	2015/1/23	-2.74%	0.02%	-2.76%	101.46%	163.45%
16	2015/1/26	0.94%	1.95%	-1.01%	100.45%	160.79%
17	2015/1/27	0.50%	0.40%	0.10%	100.55%	161.05%
18	2015/1/28	-3.70%	-0.09%	-3.61%	96.94%	151.63%
19	2015/1/29	0.89%	-0.49%	1.38%	98.32%	155.10%
20	2015/1/30	-7.92%	-1.52%	-6.40%	91.92%	138.77%

图1.1中国中车短期CAR，BHAR具体值

（公司原始股价和行业指数数据来源于东方财富网）

根据上表可以直观的看出，在整个窗口期内CAR超过了百分之90，BHAR更是接近百分之140，这说明短期内并购给股价带来的正面影响非常的明显。

我们首先看AR的变动，在事件发生日的前十天，该数据发生剧烈的波动，总体来看正多负少，可能合并的消息已经开始影响股价。而在公告发出后的十四天内，AR总体是大于0的，这表明合并的消息被解读为利好，社会资本大规模进入中车的股票开始推高股价。但是在15日过后，社会投机情绪稳定下来开始重新从价值层面审视中车的股价，AR回落到了0的下方，直至最后甚至跌到了负的百分之6.4。

根据AR和CAR的数学联系，我们可以判断AR的变动会决定CAR的变动。根据上表数据可以看出，前十天的CAR如同AR一样出现了小幅度的上扬，这表明利好消息开始发酵。CAR在事件公告后的十四天里随着AR的变动呈现大幅度上升的趋势，并在第十四天达到了峰值。而随着利好出尽，CAR随着AR的转负而开始下降到第二十天的百分之91.92。

对于BHAR,则是对CAR的精确计算，其趋势也完全由CAR决定，该数据反应了购买者获得的实际超额收益，由于其数值是通过累乘得来的，导致其数值波动大于CAR,在第十四天达到峰值百分之170.93，而后回落至百分之138.77。

总的来说，瑕不掩瑜，最后五天超额收益的小幅回落不影响该企业在窗口期获得了巨大的超额收益，表明了社会资本对于这起并购是正面的态度，认为中国中车可以在并购后取得更大的公司价值。

上述段落是对中车短期内股票的超额收益的分析，为了全面的研究并购的影响，我们将选取更长的窗口期来研究长期的超额收益变化.我们决定以2015年3月到2016年12月这一时间段为窗口期，以这一时期的行业和公司的月收益率为基础计算AR，CAR和BHAR，来研究并购是否带来了长期的正面效应。

表1.2中国中车长期 AR,CA,BHAR具体值列表

（公司原始股价和行业指数数据来源于东方财富）

日期	中车月收益率	行业指数月收益率	超额收益率	累计超额收益率	买入持有超额收益率
2015/3/27	40.18%	13.22%	26.96%	26.96%	26.96%
2015/4/30	86.58%	18.51%	68.07%	95.03%	113.38%
2015/5/6	-7.10%	3.83%	-10.93%	84.10%	90.06%
2015/6/30	-37.66%	-7.25%	-30.41%	53.69%	32.26%
2015/7/31	-16.23%	-14.34%	-1.89%	51.80%	29.76%
2015/8/31	-13.52%	-12.49%	-1.03%	50.77%	28.43%
2015/9/30	-2.48%	-4.78%	2.30%	53.07%	31.38%
2015/10/30	6.86%	10.80%	-3.94%	49.13%	26.20%
2015/11/30	-4.76%	1.86%	-6.62%	42.51%	17.85%
2015/12/31	-1.74%	2.72%	-4.46%	38.05%	12.59%
2016/1/29	-22.80%	-22.65%	-0.15%	37.90%	12.42%
2016/2/29	-5.95%	-1.81%	-4.14%	33.76%	7.77%
2016/3/31	9.75%	11.75%	-2.00%	31.76%	5.61%
2016/4/29	-7.71%	-2.18%	-5.53%	26.23%	-0.23%
2016/5/31	2.65%	-0.74%	3.39%	29.62%	3.16%
2016/6/30	-5.46%	0.45%	-5.91%	23.71%	-2.94%
2016/7/29	-1.53%	1.70%	-3.23%	20.48%	-6.08%
2016/8/31	4.76%	3.56%	1.20%	21.68%	-4.95%
2016/9/30	-3.76%	-2.62%	-1.14%	20.54%	-6.03%
2016/10/31	4.02%	3.19%	0.83%	21.37%	-5.25%
2016/11/30	28.54%	4.82%	23.72%	45.09%	17.22%
2016/12/30	-18.45%	-4.50%	-13.95%	31.14%	0.87%

图1.2中国中车长期 AR,BHAR具体值

（公司原始股价和行业指数数据来源于东方财富）

从表格中的数据可以看出，在更长的时间尺度下，CAR和BHAR开始回落，其中CAR回落至百分之30左右，而实际的BHAR更是回到了0附近。这说明，并购并不能给中车股价带来长期的正面影响，超额收益无法一直存在。

我们从以上分析中可以看到，并购在短期内在市场上营造了一种投机的氛围，使得CAR和BHAR在短期内高企，给股东带来了很高的超额收益。但是随着时间的推移，市场的热度变低，超额收益大幅度回落，其中BHAR甚至回落至0。

就BHAR的数值来看，本次并购并未在长期给股东带来超额收益。但是根据分析，中车在国内没有竞争对手，处于绝对的领先地位，各方面的财务数据也远远超过国际竞争对手，可以认为中车具有一定的投资价值。

1.3.2基于财务指标法的合并绩效分析

我们将选择代表公司财务状况的十余个财务指标来分析负债、盈利、成长等方面的能力变化，对于指标的计算方式则是将合并前将两个企业的财务数据进行简单的加总计算，合并后则直接采用中国中车的数据。

（1） 盈利能力对比分析

表 1.3 南北车合并前后盈利能力变化情况

(资料来源于东方财富网中国中车历年财务报表)

	合并前		合并后
	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
每股收益（元/股）	0.74	0.83	0.42	0.4	0.74	0.7	0.89	0.92
净资产收益率（%）	10.35	13.63	8.82	9.57	10.01	11.06	11.22	11.45
总资产收益率（%）	3.61	4.77	3.1	3.44	4.08	4.73	4.97	5.05
销售净利率（%）	4.29	5.05	4.83	4.9	5.09	5.11	5.3	5.43

 

图1.3南北车合并前后盈利能力变化情况

(资料来源于东方财富网中国中车财务报表)

总的来看，中车公司的盈利能力变化经历了三个阶段，合并前快速增长期，合并阵痛期和磨合后的恢复增长期。合并前的南北车各自凭借各自的比较优势在合并前保持惯性地快速增长，各项盈利指标都大幅上涨。而在2015年各项合并事宜开始推进后，免不了出现磨合期的各种问题，再加之企业的主要精力放在了企业整个生产销售和管理结构的重组而非经营上，导致了2015年公司盈利能力大滑坡。而后的2016年到2020年，随着中车内部合并问题逐渐解决，新业态和业务的蓬勃发展，企业的盈利能力开始企稳回升。在2020年，企业各项盈利指标基本达到或者超过了合并前的2014年。

接着我们来具体看看变动较为剧烈的净资产收益率（在合并的第一年下降百分之40）。该指标的下降原因可以在其财务报表中找到。其一，合并后的企业需要整合南北车原有的生产设备并加以扩充，导致企业的资产增长的同时，生产也随着整合过程推进而受影响，资产总额的上升和营业利润的下降使得该指标断崖式下跌。其二，北车过于低的净资产收益率在2015年纳入了报表直接大幅度拖低了中国中车的净资产收益率。

而进入2016年以后之后，中车的合并优势开始显现而合并带来的负面影响随着企业内部有机整合的推进开始减少，生产的有序恢复和扩大，加之于美国基地的研发的交通设备开始有了自主知识产权，利润开始大幅度增加，净资产收益率在2016年到2020年间持续增长，已经接近合并前的水平。其他三个指标的分析和净资产收益率的分析大体相似，因此不再赘述。

总的来说，随着国内外市场的开拓和国家政策的指引，中车逐渐走出合并磨合期的阴霾，盈利能力企稳回升。随着合并红利开始显现，销售净利率，总资产收益率和每股收益都止跌回升，迄今为止，发展状态都呈现理想状态。
（2） 偿债能力对比分析

表 1.4 南北车合并前后偿债能力变化情况

(资料来源于东方财富网中国中车历年财务报表)

	合并前		合并后
	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
流动比率（%）	100.18	114.9	122.84	109.94	133.36	130.27	139.55	148.55
速动比率（%）	93.42	80.38	85.84	90.13	92.39	103.17	109.47	114.77
资产负债率（%）	64.49	65.8	63.5	63.4	63.27	61	60.74	62.13

图1.4南北车合并前后偿债能力变化情况

(资料来源于东方财富网中国中车历年财务报表)

与上文的盈利能力指标在合并后出现大滑坡不同，南北车的负债总体稳定，偿付短期和长期债务的能力都大大地提升了。具体表现在流动比率从2013年的100.18%提高到2020年的148.55%，速动比率从93.42%提高到114.77%，而资产负债率则总体保持在百分之60到百分之66之间。

另外值得一提的是南北车在合并前就拥有了很强的偿债能力，而在中车成立后又实现了高基数上的跃升。我们分析是因为壮大后的中车在行业里有了更强大的优势地位，导致中车可以通过延长其交付货款的时间或是向顾客收取更高比例的定金来提高资金周转效率和偿债能力。

总的来说，企业延续了合并前优秀的偿付债务的能力并利用合并后更强的实力进一步提高了该能力。此外，合并后企业管理水平的提高和发展战略合乎实际的调整也助力了偿债能力的飞跃。各方面因素的综合让中车拥有了优秀的资金运用效率和债务状况。

（3） 成长能力分析

表1.5南北车合并前后成长能力变化情况

(资料来源于东方财富网中国中车历年财务报表)

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
营业值增长率（%）	7.5	66.94	-35.86	-5.01	-2.4	1.09	2.09	7.88
资本总值增长率（%）	14.6	86.67	40.42	8.4	10.57	23.97	25.03	28.9

图1.5南北车合并前后成长能力变化情况

(资料来源于东方财富网中国中车历年财务报表)

得到强大的持续成长能力是南北车一个极其重要的合并目标，这决定了南北车以后能否持续维持其龙头地位，反映了中车未来的发展前景。

从上述表图中可以看出，南北车在合并前有着亮眼的增长能力，而在合并发生的2015年发生了如同盈利能力一样的大滑坡。我们可以从两个方面来分析原因，其一是中国国内建设日趋完善，国内市场难以提供新动能，这是长期存在的问题；其二则是短期内合并带来的冲击导致公司生产销售难以正常运转，产值和利润都出现断崖式下跌，这个是短期存在的问题。

同盈利能力的走势一样，走出合并磨合期后总资产和产值的增速就快速回暖。再加之我国“一带一路”政策在全球逐渐铺开，中车开始寻求在海外寻求新的增长点和市场。数据显示2019年上半年中车海外订单为481亿元，全年有望突破千亿，较去年同期上涨了六成。这助推了两大增长率在2016年到2020年的组建回暖，营业值增长率和总资产增长率分别较最低点回升了三十到四十个百分点。

但总的来说，成长性上的表现并不让投资者满意，整体呈现出一种整而不合的感觉，具体反映为营收增长远不如总资本的增长，且增长率离合并前的巅峰还有不少距离。企业合并对企业经营质量和成长能力的提高作用不大，中车还需要进一步的整合其庞大的资产，扭转两大增长率的背离以及由此导致的总资产利润率的下降。