上市公司股东违规减持的法律监管研究

刘垚

摘要:违规减持意味着大股东在董事会利用他们的控制权和影响力董事会,操纵上市公司的决策，违反监管要求操纵企业资金,利用关联交易转移公司的利益到自己的利益集团中，并隐藏重要信息等。误导中小股东投资，损害其利益。这种行为不仅严重影响了上市公司的价值，而且还降低了公司的声誉，破坏了投资者的信心，扰乱了我国资本市场。因此，本文结合金融学专业知识，对上市公司股东违规减持的法律监管进行了研究，对上市公司股东违规减持案例进行分析，并探讨我国上市公司股东减持股份的法律规制存在的问题，基于此，提出我国上市公司股东减持股份法律规制的完善建议，希望以此保护其他投资者利益，也维持公司的正常运营。

关键字：上市公司；股东违规减持；法律监管

Abstract

Illegal pest means that major shareholders use their control rights and influence in the board of directors to influence the decision results of the board of directors, illegally manipulate the funds of listed companies, transfer the interests of the company to their own interest groups by using related party transactions and conceal important information, etc., thus causing investment misdirection to minority shareholders and damaging their interests. Such behavior not only seriously affects the value of listed companies, but also reduces corporate reputation, undermines investor confidence and disrupts the order of China's capital market. Therefore, combining with the professional knowledge of finance, the violations of the legal regulation of holdings of shareholders of listed companies, shareholders of the listed companies in violation of underweight case analysis, and explore the shareholders holdings of shares of listed companies in our country the problems of legal regulation, based on this, proposed our country listed company shareholder stake is the perfection of legal regulation Suggestions, hoping to protect the interests of other investors, and maintain the normal operation of the company.

Key Words：listed companies; Shareholders' illegal reduction of holdings; Law.

第一章：绪论

1.1 引言

目前，我国上市公司普遍具有资本相对集中的特点，这使得上市公司面临着大股东持股过多、权力过大的问题。因此，大股东侵害中小股东利益的动机更强。在公司的活动中，股东的利益出发点是不同的。大股东的利益通常会随着公司整体利益的波动而波动，而小股东的以获得股利为目的。这两个目标的不同会导致两者之间的冲突，问题也将暴露出来。主要表现为多家上市公司的控股股东对公司进行恶意掏空，从而侵害企业中小股东的共同利益。2017年5月27日，中国证监会修订发布了《市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深证券交易所立即发布了相关实施细则。这项新规定被称为“史上最严减持新规”，根据新规的发布以及证监会对减持活动做出的一系列更加频繁的更新和修订，不难发现，我国对于引导股东合理合法进行减持是极为重视的。虽然我国在《公司法》、《证券法》以及证监会颁布的相关法规中都引入了不同程度的法律规制，但由于市场的不断发展，股东规避法律以恶意减持的手段也在不断变化。因此，对于上市公司股东的减持股份行为的法律监管进行理论研究势在必行。

1.2文献综述

美国关于规制股东及董监高减持行为的制度源于其《1933年证券法》，根据美国的经济社会发展情况，1972年144规则顺势而生，144规则的规制重点是规范杂乱无序的注册豁免行为，并强化投资者的保护。144规则从现有信息披露完整性（current public information）、股票持有期间（holding period）、减持数量限制（limitation on amount of securities sold）、减持方式（manner of sale）和适用例外（Issuers with No or Only Nominal Operations）等方面提出了不同要求，这跟我国的减持制度有相似性。实际上，美国通过将信息披露制度的绝对贯彻，关于股东与董事的减持规定较我国相对更宽松。2007年对144规则的修改为部分股东减持股票提供了“安全港”，即允许不是包销商的股东，哪怕是关联方，在限售期满后豁免注册即可再出售（resale）股票。

欧盟于2004年通过《欧洲议会与欧盟理事会第2004/109/EC号指令》，其在第三章“持续披露的信息”一章中规定大额持股股东将其股份减持至低于5%、10%、15%、20%、25%、30%、50%和75%时，有通知发行人、并履行信息披露义务的规定，强化了大股东的信息披露义务。英国在其《2000年金融服务与市场法》第八部分插入了卖空规则，主要规定管理局可以在特定情况下禁止从事卖空交易，同时也可以要求相关当事人披露与卖空交易的信息，为了增加可操作性，第131G条赋予管理局对违反卖空规则的主体以罚款或公布谴责声明的权力。德国的规定跟欧盟的指令较为一致，但其在减持数额方面有所不同，其《有价证券交易法》增加规定当股东持股降至3%时，也需要履行通知发行人和联邦金融监管局的信息披露义务。

目前我国的相关法律规定对于上市公司的大股东进行减持的行为规范并不完善，使得上市公司的大股东不断伺机减持自己所有的股份进行获利，扰乱证券市场的秩序。裴若冰（2014）对创业板上市公司的高级管理人员的持股减持行为进行了整体概括，分析了带来的不利影响，并在此基础上对该问题进行了法律角度的分析，并指出现阶段存在的问题主要包括在发行阶段并没有对高级管理人员进行严格的监督，在减持的锁定期没有相对完善的法律规定，同时还需要完善信息披露制度以及保荐人制度，并提出了相应的完善措施。黎四奇（2016）先对我国的上市公司的大股东减持的相关法律规定进行了梳理，主要包括《公司法》、《证券法》、2014年《上市公司收购管理办法》以及中国证监会的其他的相关规定，针对其所涉及到的这些条文规定，分析了我国目前的大股东减持的行为所产生的原因与存在的漏洞，提出了关于稳定市场和保护中小投资者的利益的目标及实现途径。于腾群（2017）评价到《减持新规》的出台起到了鼓励和倡导投资者形成长期投资，价值投资的理念。有的学者和实务人员不满是认为《减持新规》过于严苛，郑彧教授（2017）一直秉持市场在资源配置中起决定性作用的观念，所以他认为《减持新规》让我国或多或少又走上了“供需管制”的老路。

综上所述，其他国家和地区的股东和董监高的减持规则在一些方面严于我国（如信息披露），在另一些方面又松于我国（如减持比例）。这些国家和地区都是经历了证券市场由自由主义初期向成熟期的过渡，它们在摸索中适时地建立了和修改了规则，使之日臻完善。由此，境外规则对于我国的启示在于，政府适度的干预和调控，对资本市场的稳定是有积极意义的。

第二章：我国上市公司股东减持现状

2.1我国上市公司股东减持的法律规制

2.1.1《公司法》中股东减持相关规定

我国《公司法》中涉及规制上市公司股东股份减持行为的相关要求主要体现在第一百四十一条。首先是对上市公司发起人转让所有的股份的限制，由于发起人对公司成立初期的运营和财产稳定影响重大，发起人有可能假借设立公司趁机牟取自身利益，因此《公司法》要求发起人不得在公司成立一年内转让其持有的本公司股份，公司公开发行前已发行的股份，自上市交易起1年内不得转让。

其次规定了上市公司中的董事、监事及高管申报规定及转让限制，为防止其利用所掌握的内幕消息操纵市场牟利，要求公司的董监高应当申报其股份变动的相关情况，持有的公司股票上市交易起一年内不得转让，任职期间每年转让的股份不得超过法定比例，离职半年内不得转让手中股份等。

《公司法》对于上述股东减持股份的行为做出如此限制的目的是保证公司运营的稳定和连续性，且由于我国证券市场目前存在公开发行前低价抢购原始股，上市后大量减持的现象，此类不正当交易乱象严重扰乱了市场秩序，侵害了投资者利益，因此，需要对这些股东转让股份的行为进行期限和数量上的限制。

2.1.2《证券法》中股东减持相关规定

我国《证券法》第三十八条首先对限定期内禁止买卖进行规定，法律对转让期限有规定的，在此规定期限内不得进行交易。第四十七条是针对上市公司董监高短线交易的限制性规定，也体现了我国的短线交易归入权制度。依该条第一款之规定，短线交易是指上市公司的董事、监事、高级管理人员以及持有法定比例股份以上的内部人，在特定期间买入（或卖出）公司股票再行卖出（或买入）的行为。同时规定该收益归公司所有。

第二款规定了若董事会怠于行使职权可由股东提起股东代表诉讼。第三款则是董事承担连带责任的规定。第八十六条规定了投资者持有上市公司股份达到法定比例或者变动达到法定比例的报告义务以及在法定期限内禁止再行交易。第一百九十三条是针对信息披露义务人虚假陈述或重大遗漏的惩罚规定。最后，《证券法》第二百零四条规定了限制期内违法交易证券的处罚措施。

2.1.3《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及实施细则

减持新规以及随即发布的沪深两所的相关实施细则是对于我国《公司法》以及《证券法》中所涉及的关于规制上市公司股东股份减持行为的明确和细化，对于此前发布的有关股份减持的相关规定做了补充和完善。最明显的就是扩大了减持行为的受限范围，之前发布的相关规定主要针对大股东而言，新规中将大股东以外的特定股东减持首次公开发行前的股份与上市公司非公开发行的股份以及因司法强制执行、股权质押、股票权益互换、可交换债转股均纳入了监管范围。2.2我国上市公司股东违规减持案例分析

2.2.1证监会对股东违规减持的行政处罚案例

证监会的行政处罚权直接来源于《证券法》的规定，《减持新规》中也对证监会可以采取的措施作出了规定。笔者梳理2019年1月1日至2019年12月31日中国证监会官网上公布的行政处罚案例，发现证监会的行政处罚主要还是针对《证券法》中规定的几种传统的违法行为，分别是内幕交易、操纵市场、信息披露违法和中介机构未勤勉尽责、禁止从事证券交易人员从事证券交易等。在2019年间，有6件较为典型的超比例减持作出行政处罚的案例（如下表）：

表1超比例减持作出行政处罚的案例

主体	情景	适用法条	法律后果
吉宏股份	减持超5%未披露	《证券法》一百九十三条	警告+罚款
瑞丰高材	减持超5%未披露	《证券法》一百九十三条	警告+罚款
丽鹏股份	减持超5%未披露	《证券法》一百九十三条	警告+罚款
三七互娱	减持超5%未披露	《证券法》一百九十三条	警告+罚款
中恒电气	减持超5%未披露	《证券法》一百九十三条	监管函+记入上市公司诚信档案
*ST云网	减持超5%未披露	《证券法》一百九十三条	监管函

上述两案例中，*ST云网案中只存在超比例减持的行为，无其他违法行为，故证监会同时做出了“信息披露违法”和“限制期交易”的认定。吉宏股份案中还存在更为严重的内幕交易行为，因此监管重心放在内幕交易行为，对超比例减持行为只作出了“信息披露违法”的认定，未再认定为“限制期交易”。

2.2.2 证交所自律监管的违规减持案例分析

（1）深交所自律监管的减持案例分析

对深圳证券交易所2019年1月1日起至2019年12月31日止公布的上市公司股东及董监高违规减持监管案例进行统计，共计239件。根据自律监管措施和纪律处分的类型不同，按监管力度由轻及重分别有监管函190件、通报批评32件、公开谴责12件、限制交易5件。如下图：

图1

其中，监管函作为一种自律监管措施28，数量最多，达到190件，但监管函并不是纪律处分，主要起到提醒作用，威慑不够大。笔者经统计分析发现，监管函的适用对象主要是情节较轻的违规减持行为。而另外三种措施则属于纪律处分，其中最严重的纪律处分措施——限制交易共出现5件，限制交易的时间由3个月到12个月不等。在这些监管案件中，笔者就违规行为进行了分类并整理。结果如下表：

表2

违规类型	数量(件)	百分比。
违反《证券法》减持	31	12.97%
违反《公司法》减持	4	1.67%.
小额持未预先披露减持计划。	52	21.75%
大股东质押股权未通知公司完成信息披露	24	10.04%
大宗交易受让方违规减持	3	1.26%
窗口期违规减持	84	35.15%
违反在先承诺减持	6	2.51%
股权质押被强制平仓	20	8.38%
其他违规减持行为	15	6.28%
总计	239	100%

从深圳证券交易所的案例统计情况来看，实践中窗口期违规减持的情况最多。所谓窗口期减持，是指上市公司的大股东和董监高违反《股票上市交易细则》的规定，在一些重要的报告如年报和季报公布之前的一段时间内减持。笔者通过梳理涉及减持的上市公司窗口期股票价格发现，被减持股份的上市公司在重要报告公告之后股价都发生了不同程度的下跌。违规减持的大股东和董监高对报告内容已经了解，并且明白该类报告一旦公告将会引起股价下跌，为了减少自己的损失而选择在报告公布之前就进行减持。这样来看，不少股东和董监高在窗口期减持的行为已经涉嫌内幕交易。

（2）上交所自律监管的减持案例分析

为了保证对比的客观性，笔者同样搜集了2019年1月1日至2019年12月31日上交所对违规减持行为的自律监管案例。其中，以违规后果的严重性从轻至重罗列，监管关注30案件24件，公开谴责8件，通报批评18件，限制交易8件。相比于深交所以监管函为处理结果一方独大的方式，上交所几种处理结果占比相对更平均，如下图所示：

图2

与深交所一样，上交所首选的还是监管措施——监管关注，但在违法行为稍有加重之后，上交所便会诉诸纪律处分。三种纪律处分措施总计占比高达59%，远高于深交所同类占比19%。从这样的数据对比中不难看出，上交所的监管更加严格，更敢于亮剑，不吝于打出监管重拳。特别是威慑力最大的限制交易措施，上交所开出了占比高达14%的“罚单”数量。在对58件监管案例进行同样地分门别类之后，整理形成下表：

表3

违规类型	数量(件)	百分比
违反《证券法》减持	1	1.72%
违反《公司法》减持	8	13.79%
小额持未预先披露减持计划	17	29.31%
大股东质押股权未通知公司完成信息披露	9	15.52%
大宗交易受让方违规减持	7	12.07%
窗口期违规减持	4	6.90%
违反在先承诺减持	6	10.34%
股权质押被强制平仓	/	/
其他违规减持行为	6	10.34%
总计	58	100%

从数据面不难发现，上交所和深交所所面临的违规减持类型大体相似。“小额减持未预先披露减持计划”和“大股东质押股权未通知公司完成信息披露”依然是重灾区，实操中这两种减持类型不管在上交所还是深交所，发生频率都高居不下。值得注意的是，上交所公布的窗口期违规减持行为占比仅有6.90%，远远低于深交所的数据35.15%，笔者猜测原因可能是上交所在对“限制交易”的选择中，监管思路较为统一，有规律可循。为了避免于法无据，上交所处理的方式十分的睿智和巧妙。它并没有直接援引《减持新规》，而是援引《上海交易所股票上市规则》中关于可转债一节的规定，既践行了依法监管的理念，又对上市公司控股股东的违规减持行为进行了处分，彰显了交易所加强监管的决心。

总而言之，在上交所市场，监管机构选择的措施更加重一些，违规减持行为数量相对少一些，从中我们可以看出一些因果关系，即加重违法成本可以在一定程度上减少违规行为的发生。

第三章：我国上市公司股东减持股份的法律规制存在的问题

3.1内幕交易与违规减持难以判断

由于上市公司中的董事、监事以及高管较多地参与公司的经营与管理，而公司的大股东因持股较多，往往在公司中任重要职务或在董事会有自己的利益代表，这两类股东获知公司内幕信息的可能性巨大。在上市公司的大股东或高管在敏感期内减持，或者未尽到信息披露义务等情况进行违规减持时，从我国目前的实践中来看，通常仅将其作为违法减持进行相应的处罚，但如果这些易掌握公司内幕信息的大股东及高管是利用其知晓的内幕信息，如了解公司重要的财务状况之后再大量抛售手中股票，这种行为就可能构成内幕交易行为。然而，实践中，由于内幕交易行为本身的隐蔽性，以及违规减持在何种情况之下构成内幕交易在我国立法上尚未有明确界限。而对这两种违法行为在惩罚措施与惩罚力度上还是存在较大差别，因此如果不能正确对这两种行为进行区分会导致很多进行内幕交易的股东逃脱其应得到的法律制裁。因此，判断大股东与高管是否是利用优势信息进行精准减持或其他违规减持行为，应该如何确定构成内幕交易尚需完善。

3.2减持信息披露制度不完善

3.2.1减持披露未形成统一规则

《若干规定》提前十五日预披露的规定，适用于大股东及高管在交易所通过集中竞价交易减持股份，但是却不适用其通过大宗交易方式或者通过协议转让的方式减持股份。而2013年中国证监会出台的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》规定“持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告”。而此条款关于预披露的约束对象却并没有特定为某一种减持方式，即可以用来约束大股东及高管通过协议转让的方式减持，也可以约束大股东及高管通过大宗交易方式减持。

3.2.2约束稍微宽松

现行有关上市公司大股东及高管减持的法律法规对大股东及高管减持披露制度的约束稍显宽松，只有锁定期的信息披露义务以及《若干规定》增加的提前披露。而拥有控制权的大股东及高管为获取超额减持收益，必然会操纵信息的披露时间和内容来配合自身减持。即减持之前公布利好信息，减持之后公布利空信息。而中小投资者作为信息的不对称的劣势方，则可能为股价上涨的表象所迷惑，在高位买进或者继续持有该股票。而当大股东减持套现之后，其却要承担股价下跌的带来的损失。

3.3对违规减持的惩处力度不足

首先，现有法律规制针对一些违规减持的行为并未具体规定相应的处罚措施。除了现有规定存在漏洞流于形式之外，减持乱象屡禁不止最为重要的原因就是对于违规减持行为的惩罚力度过轻。新规第十三条规定了违规减持行为的处罚措施，具体而言是交易所应视情节采取书面警示、通报批评和公开谴责等纪律处分措施，情节严重的应该限制其交易，但是如果在股东已经进行清仓式减持之后，在限制其一定时间内禁止交易，实质意义并不大。第十四条到第十八条规定的处罚措施包括给予行政处罚、证监会责令其改正以及市场禁入等措施。但在实践中，往往对于违规减持的处罚多停留于书面警示、通报批评等层面，严惩甚为少见。

其次，根据我国《证券法》第一百九十三条和一百九十五条之规定，违反信息披露义务或者短线交易限制进行违规减持，仅处以最高60万元的罚款，对于减持有可能获得的巨额收益来说显然不成比例，不加大力度引入刑罚机制，难以引导股东进行有序减持。因此，如何从立法角度提高违法减持者的违法责任，是规范减持行为急需解决的重要问题。

第四章：我国上市公司股东减持股份法律规制的完善建议

4.1充分利用并完善内幕交易推定规则

对于内幕交易行为的认定，参照此前推出的司法解释即最高人民法院印发的《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》的通知可以得出，我国目前对内幕交易行为的认定通常采用的方法是推定其从事内幕交易，即监管机构提供的证据只要证明标准达到高度盖然性即可推定其进行了内幕交易，而当事人自身具有反证的证明责任，也就是说，当事人需要提供证据能够排除其从事内幕交易。

笔者认为首先应该充分利用并完善推定规则。对于上述人员是否为掌握内幕信息后减持，要看其是否应该知晓，是不是知晓。如果根据其所在职位加之公司制度与运营习惯应该知晓，则可推定为他知晓相关内幕信息。若其所在的职位并不要求他知晓但事实上其知晓内幕信息也应认定为他知晓。除了其所在职位之外，通过该股东减持的时机以及其交易习惯也可推定其是否为内幕交易行为，如果其减持的时机与做出的减持行为均指向同一内幕信息，或者此次交易与其之前的交易有重大差别，从这些方面均可推定其在进行内幕交易行为。

4.2进一步完善减持的信息披露制度

4.2.1丰富信息披露内容，提高披露质量

当前，不仅需要继续整合现有规则，也要尽快构建预披露机制。对于内容重叠交叉的，应当进行梳理、调整，保证法条内容、逻辑的统一。对于信息披露的具体内容应继续细化，使上市公司的披露公告更有针对性，不是对相关内容泛泛而谈。创业板上市公司因其特殊性，应当鼓励大股东或公司自愿披露其他内容，可以是法律要求的内容以外的信息，这是借鉴英国证券市场的有关经验。在有理由相信公司业绩会受未来事件的影响时，例如，大股东将会进行股份变动等重大情况时，可以做出预测性披露。最后，通过建立更为严格的追责制度，保证信息披露质量，必须对恶意披露虚假信息的上市公司进行。

4.2.2 继续完善减持中的预披露制度

制订更为严格的预披露制度，比较符合当前的现实实践情况。从近年来的实践来看，大股东通过大宗交易以及协议转让减持较为普遍，显然也应当将其纳入预披露制度监管范畴。在减持预披露制度实施的初期，应形成统一规范：减持主体在未来6个月有减持计划安排的，无论是通过何种方式减持，也无论股票来源，都要提前15个交易日进行预披露。对于需要连续减持股份的主体，应当规定两次减持的间隔时间，如需进行下一次减持，必须要发布新的预披露信息公告。同时，监管机构对预披露计划的实施情况应当追踪监管，在减持计划中承诺以及信息内容真实性应当充分核实。对减持原因的披露必须真实可信，防止在减持计划中出现不符合真实情况的减持理由说明。

4.3 增加对违规减持行为的查处力度

首先，对于股东在公司业绩折腰前进行精准减持的行为，先要查实其是否属于内幕交易行为，若查证属实，则必须按照内幕交易的规定进行严格处罚。其次，还可以规定，公司业绩下滑一定比例时，上市公司中的董监高及大股东不得减持股份，在公司业绩恢复正常之后的一定时间内，才能进行减持。如此，方能保护其他投资者利益，维持公司的正常运营。不仅如此，相关部门还可以进一步制定适当的政策，对违反规定的股东，按比例进行经济处罚。针对6个月或者12个月的交易限制，情节严重的，可以冻结交易账户。由于对非法减持行为的严厉惩罚极为罕见，因此，仅仅对减持收益处以不成比例的罚款，或发布监管函，甚至在短时间内限制交易，都无法有效遏制这种行为。为了防止股东面对超额利润而减持股份的巨大诱惑，因此，严厉打击违规减持行为，有关部门必须尽快落实有关规定，加强对违法行为的查处力度。

第五章：结语

我国证券市场的快速发展促进了上市公司的结构化管理。然而，证券市场的监管还存在许多不足，上市公司的大股东频繁的减持股份。因此，为了针对上市公司大股东减持这种行为，我国需要强有力的法律法规来保障证券市场稳定快速发展，增强投资者信心。本文针对上市公司大股东违规减持行为进行分析，针对我国证券市场的现状以及上市公司大股东违规减持的行为提出了相应法律监管建议，以此维护证券市场的稳定，为证券市场的持续繁荣做出贡献。

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