浅谈乘数法估值

周亦其

乘数法作为最被大众所熟知的估值方法，其理论基础是：两家处于同一行业的公司，拥有相同的收益、销售收入和增长前景，它们是价格也应该相近。相较于现金流折现法和收益法，采用乘数法估值的优点:使用基于可比公司的估值乘数, 被看作是折现现金流估值法的最佳“捷径”。这种方法不用单独地估计公司的资本成本、未来收益或自由现金流量, 风险报酬也假定不变（当然，重大事件影响公司风险指数的情况除外），只需依靠具有相似未来前景的其他公司的市场, 操作简便，免去了基本面分析中繁琐的过程和高昂的花费。并且估值过程是基于真实公司的实际价格, 而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。

相较于现金流折现法和收益法，而他的局限性在于：一、前提层面。首先，乘数法应用的首要条件是对整体市场的合理估计。中国的证券市场显然不符合这一条件，因此中国应用场景下，乘数法从一开始就显得拙荆见肘。其次，它实际上也进行了现金流的假设。之所以能将两家公司进行比照，是因为预计了他们未来现金流是相同的。若是不满足这个隐含假设，乘数之间进行比较的底层逻辑是缺乏足够依据的。最后，对标对象的高度可比性条件难以满足，对标对象的选取涉及到公司治理结构、财务状况、研发能力、营销渠道建设、目标市场、地区差异、流动性等方方面面，这直接导致了对标对象选取困难性。二、结果层面：首先，估值乘数基于公司实际数据，难免呈现相对静态性，公司未来发展的可能性未被乘数法考虑在内，直接导致了乘数法在长期限应用场景的局限，因此能在短期内有效。其次，由于单个乘数只将很少的变量纳入模型，难免会有疏漏。于此同时，在挑选多个乘数指标进行多维比照时，可能会出现不同乘数体系下，估值结果不一致的情况，乘数之间的取舍成为难题。最后，不太反应资金的成本，衡量企业的价值，最重要的是衡量企业的盈利能力，因此运用资本的成本是估值中的重要因素，乘数法没有将其考虑在内是重大的弊端。甚至可能遭遇循环论证，尤其是在可比公司比较少的时候。

估值乘数根据乘数指标衡量的到底是市值还是企业价值可以大致分为两种，一种是表达股东价值的权益型乘数。另外一种是既表达股东价值又表达债东价值的企业价值乘数（无杠杆乘数）。下面具体介绍一下不同乘数指标的优缺点以及适应的场景。

(一)基于股权价值的乘数

1.市盈率P/E

（1）普通市盈率。计算式为每股普通股的市场价格/每股普通股的年收益。他的优点在于，数据方便可得；当对公司的财务情况较为了解，同时又有像是可靠的行业PE以及其他相关数据，PE是比较靠谱的选择。但他的缺点同样明显：首先是PE指标设置时，没有考虑债权人的价值，掩盖了可能的高负债带来的风险，这种对资本结构的模糊，使得指标本身就容易受到杠杆的扭曲；其次，PE数据的选取是基于公司现有实际数据，不能反应公司未来业绩预期。可以考虑企业可持续盈利能力，在一定程度上使PE的可用性更强；再次，PE容易受到会计准则选择的影响，非经常性损益的计提对PE指标的影响很大：非经营性利润和一次性利润的存在，使得EPS容易被管理层操控，造成指标强烈的波动性和非客观性；最后，受周期性影响的公司的PE具有迷惑性，周期性公司在周期顶部由于受到投资者对未来股价的悲观预期影响，会导致更低的PE，进而使投资者产生公司价值被低估的错觉；而当每股收益为负时，PE就会失去意义。它适应于较完善的证券市场。

（2）动态PE。它是传统P/E的基础上考虑了增长因素，预测了价值的增长的可能性；补充了传统PE未曾展示的经营时点，动态PE是投资预测期的终点值。言下之意，动态PE适合投资者对公司远期估值。

（3）TTM滚动PE。TTMPE进一步消除了折扣的不确定性，是企业当前价值的展示。TTMPE适用于对公司进行中期估值（三个月到半年）。

（4）周期调整市盈率（席勒PE）。针对于整体市场而言，它有很强的股市预测能力。但是它产生的预期过于悲观。

（5）远期市盈率（foward PE）。它是适用于长期收益预测的一种方式，对今后五年的年化收益预测力强于对今后一年年化预测收益。

2.其他的乘数还有市销率P/S、市净率P/B。P/S可以反应公司的成长性，而且销售不易受到操纵。其适用于互联网、通讯设备、公共交通以及制药公司的估值计算。P/B是P/E失效时的有效补充，资产的变动相较于收益变动波动性更低，因此当收益剧烈波动或者收益的计提存在争议时，P/B往往比P/E更有说服力，也是更好预期公司未来成长性的指标。P/B估值法适用于那些无形资产对其收入、现金流量和价值创造起关键作用的公司。例如：银行业、房地产业、投资公司、钢铁行业、煤炭行业等。

(二）基于企业价值的乘数（无杠杆乘数）

企业价值EV是你要收购某一家公司所需要支付的对价，使用EV比上一致性的财务指标便是体现企业价值的乘数。这些财务指标包括但不限于销售收入、EBITDA、EBIT、NOPLAT、经营性现金流、企业自由现金流、投入资本。相较于权益型估值，企业价值乘数的优点是，它考虑到的公司创造的价值更加全面，它不仅仅考虑权益价值。于此同时，企业价值乘数无形之中放宽了对标对象选取的标准，原因在于它受到会计准则的扭曲较小；对于资本结构有差异的公司，也不会出现像权益型乘数那么大的扭曲；核心业务不同的乘数的扭曲作用也相当有限。要说它相较于权益型乘数退步的地方，那就在于它需要计算企业的内在价值，相对来说增加了主观性，客观性和精确性就很难保证了。具有代表性的企业价值乘数有EV/销售（EV/Sales）、EV/EBITDA、EV/EBIT、EV/NOPLAT、EV/IC(投入资本）

（三）与公司增长相关的乘数

PEG（市盈率/净利润增长率）是与公司增长相关的乘数。相较于传统乘数，PEG的优点在于，传统的乘数方法主要是基于公司现状进行的估值，没有对未来的发展趋势进行合理的预判，PEG的出现，为传统乘数引入预期增长，且不需要准确估计公司内在价值，成为了链接乘数法和现金流折现法之间的桥梁。相较于传统乘数，它的缺点是标准化PE所使用的增长率跨度较长，且为估计值，具有一定的不确定性，失去了相对估值法摒除预测不确定性的优势。它适用于增长性行业。例如奢侈品、保健商品及技术行业

参考文献

[1]戴璐,余明震.企业估值方法的比较与应用[J].财务与会计(理财版),2011(01):17-19.

[2]田增润.企业估值方法比较分析[J].中国外资,2013,(16):145-146.

作者简介：周亦其（1997—），女，苗族，籍贯：湖南省长沙市人，学历：硕士在读，研究方向：金融，单位：长沙理工大学