我国境外主权债券发行历程、意义及展望

赵侠

摘要：境外主权债券是指主权政府在境外发行的债券，它的发行将有助于完善我国境外主权债券的收益率曲线，并为境内发行体的境外融资提供更有效的定价参考。

关键词：境外主权债券；发行历程；意义；展望

一、境外主权债券发行历程

1、1987～2004年：探索发行。自1987年以来，我国财政部开始代表中央政府发行外币主权债券。截至2004年，其发行23笔外币主权债券。此阶段境外主权债券的发行未形成系统的币种或期限结构，主要是向国际社会宣传中国的经济建设成果。例如，1996年发行了1亿美元的100年期扬基债，期限远比当时市场上的主流债券品种长，市场认为，这主要是为了彰显中国政府长期执政的信心。

2、2009～2016年：主要在中国香港发行人民币主权债券。2005～2008年，我国未发行任何境外主权债券。2009年，为支持中国香港巩固及提升其国际金融中心地位，财政部开始在中国香港发行人民币国债，并坚持每年发行。截至2016年底，共在中国香港发行人民币国债1640亿元。这一阶段的特征是在中国香港持续发行人民币主权债券，旨在支持香港离岸人民币市场发展，逐步构建境外人民币国债收益率曲线，这为境内发行体在中国香港发行人民币债券提供了定价基准。

3、2017年至今：恢复发行外币主权债券，适量发行人民币主权债券。2017年，财政部在中国香港发行了20亿美元主权债券，这是自2005年以来，中国政府首次在境外发行美元主权债券。2018年，财政部继续在中国香港发行30亿美元主权债券。2019年，财政部在法国巴黎发行了40亿欧元主权债券，这是中国政府自2005年以来首次发行欧元主权债券，也是迄今为止最大的一次外币主权债券发行。同期，财政部结合人民币市场情况，仍在中国香港发行了适量的人民币国债。2019年，财政部还在中国澳门发行了20亿元国债。

二、境外主权债券发行意义

1、为境内发行体提供有效的定价基准。一国主权债券的二级市场收益率是其发行体最直接、最有效的定价基准。例如，我国国债收益率是金融债和公司债等信用债券定价的重要依据。

在我国国际融资活动较少时期，尚未形成完整有效的境外人民币国债收益率曲线。当我国发行体在境外市场发行债券时，投资者只能根据美国国债收益率等利率，加上发行体自身判断，评估我国主权信用风险溢价，再加上发行体自身风险溢价来定价。投资者意见分歧大，难以形成一致的价格，发行定价难度大。

目前，我国已初步形成了完整有效的境外人民币国债收益率曲线，境内发行体在境外发行人民币债券时，可直接使用该曲线作为定价基准。如上所述，这得益于自2009年以来，我国在香港持续发行人民币国债。从发行金额来看，现阶段境外人民币与国内国债发行的主要期限结构占比类似。

2017年10月我国美元主权债券的成功发行，一方面推动了中资企业境外发债规模的扩大。例如，2017年11月，中资企业境外发行债券达到368.6亿美元，为月度发行量峰值；另一方面，也使我国CDS报价及中资企业美元债券信用利差创下新低。

2019年11月，我国成功发行欧元主权债券，标志着中国政府重启欧元融资通道，这有利于丰富及完善中国境外主权债券的收益率曲线，为中资发行体欧元融资提供具有市场参考意义的基准。

2、为国际投资者提供多元化的投资品种，促进我国进一步融入国际金融市场。改革开放以来，我国经济保持中高速增长，创造了“中国奇迹”。投资我国主权债券不仅是分享我国经济建设成果的有效途径，也是实现资产配置多元化、分散投资风险的重要手段。特别是，在富时指数和摩根大通新兴市场指数将中国债券纳入后，高评级的中国主权债券受到了市场的追捧。

自2017年以来，我国财政部发行的美元和欧元主权债券获得了较高的超额认购倍数，投资者众多，包括国外央行、主权财富基金和知名基金。2017年10月发行的20亿美元主权债券吸引了众多主权投资者及国际投资机构积极认购，最终实现了超过10倍的超额认购，亚洲以外的投资者所占比例超过50%。2018年10月发行的30亿美元主权债券的总认购倍数为4.3倍，参与发行的联席主承销商及簿记管理人涉及12家银行。2019年11月发行的40亿欧元主权债券总认购倍数为5倍，投资者类型丰富，地域分布广泛，其中57%来自欧洲。

顺应国际投资者需求，稳步扩大境外主权债券发行规模，有助于我国加强与国际投资者的交流互动，传递我国全方位、高水平向国际市场开放的信息，积极引导国际市场对我国经济金融稳定发展的良好预期，同时分流境外资金流入压力，将部分境外投资者资金留在境外，稳定跨境资本流动波动，进一步推动我国深入融入国际金融市场，意义重大而深远。

三、境外主权债券发行的未来展望与建议

1、进一步丰富币种期限结构，提高覆盖面。从币种结构来看，我国目前发行的境外主权债券币种有人民币、美元和欧元。在持续发行人民币、美元等币种债券基础上，可考虑逐步建立欧元主权债券的持续发行机制，探索日元主权债券的发行。在世界经济增长放缓背景下，欧洲及日本出现了大量超低利率和负利率债券。截至2019年10月15日，全球负利率债券规模已达13.4万亿美元。丰富我国境外主权债券的币种结构，有助于为境内主体融资提供多币种定价基准，引导我国企业拓展海外低利率融资渠道。

从期限结构来看，人民币主权债券已形成了较完整的期限结构，但美元及欧元主权债券的发行期限品种仍相对稀疏。未来应考虑建立短、中、长期发行期限结构的有机结合，保持关键期限品种的连续发行，结合市场需求探索特殊期限品种，逐步“把点描齐”，形成覆盖整个期限的境外主权债券收益率曲线。

从发行市场来看，除立足中国香港人民币市场、欧洲市场等主要市场外，还可探索其他市场发行主权债券，加强不同市场间的价格联动，从而促进不同境外市场主权债券收益率曲线的趋同，提高市场定价效率。

2、进一步活跃二级市场交易，提高定价效率。活跃的二级市场交易有助于提高流动性。在我国境外主权债券发行中，可考虑从以下方面进一步活跃二级市场交易，提高定价有效性。①对于市场关注度高、交易量大的期限品种，可考虑扩大发行规模，增加发行频率，通过持续发行等机制，提高主力券种的集中度及交易热度，形成充分反映市场供求关系的二级市场收益率；②在境外主权债券小规模、低频率发行初期，可考虑建立做市商制度，主要交易商提供双边报价，活跃二级市场交易；③提高境外主权债券上市比例，探索同一债券在多个交易所同时上市。例如，2019年11月发行的欧元主权债券已在泛欧证券交易所、伦敦证券交易所上市，以最大限度地扩大投资者基础，有助于实现报价多元化，充分发挥市场价格发现功能；④发行债券时，尽量引进央行、主权财富基金、资产管理机构等大型投资者，以及保险基金、养老金等长期投资者，发挥市场定价的主导作用；⑤推动主权债券发行地监管部门将我国境外主权债券作为合格抵押品等公开市场操作工具，鼓励市场基于主权债券开发期货、质押式回购等衍生品。

3、进一步加强宣传沟通，增进国际投资者对中国的了解。西方社会往往对我国经济发展的前景感到担忧，对我国开放性表示怀疑，并根据发达国家经验对我国经济发展产生误解。借助发行境外主权债券，从以下方面进一步加强宣传沟通，向世界展示我国坚定不移支持高水平开放的信心，增进国际投资者对我国的了解。①在境外主权债券发行的“高光时刻”，可通过路演等宣传方式与投资者充分沟通互动，宣传我国经济社会发展成果，加深全球市场对我国的了解；②与主权信用评级机构和大型关键投资者保持长期沟通，及时回应对方关切，解释澄清相关问题，加强积极引导；③借助世界银行、国际货币基金组织年会、市场论坛等国际交流平台，与专业投资者保持沟通，了解市场需求，及时调整境外主权债券发行思路及安排。

参考文献：

[1]黄志刚.香港离岸人民币市场发展研究[M].北京：中国金融出版社，2017.