权益性融资及资产证券化创新融资模式探究—以宁波开发投资集团有限公司为例

史庭军

摘要：在国企发展不断深入、国企改革持续推进的背景下，如何应用权益性融资及资产证券化的创新融资模式，助推业务高质量发展，保持财务指标良好，值得深入探索思考。本文以宁波开发投资集团有限公司为例进行分析阐述。

关键词：国有企业 权益性融资 资产证券化 融资创新

宁波开发投资集团有限公司系浙江省宁波市人民政府直属的授权经营国有资产的国有独资公司，作为宁波唯一入选国有重点企业管理标杆企业，是市国资委监管的主要骨干企业之一。截至2021年12月底，开投集团总资产和净资产分别达到975.19亿元和419.9亿元。

集团公司已圆满完成“十三五”规划确定的翻番目标，“十四五”期间集团公司将紧紧围绕我市“加快建设现代化滨海大都市”的历史使命，跳出宁波在全省乃至全国国企中全力争先进位创优，争取在“十四五”期间完成规模和效益再翻番，全面实现“1555”的发展目标，即总资产规模要突破1500亿元大关，净资产、全年营收和全年利润分别要迈上500亿元、500亿元和50亿元重要台阶，成为我市第一家进入中国500强的国有企业，成功跻身国内一流国有企业的行列，为宁波当好“重要窗口”模范生发挥排头兵作用。公司的快速发展对融资支持业务提出了更高的要求，为助推业务高质量发展，保持财务指标良好，集团公司积极探索权益性融资及资产证券化的创新融资模式。

1. 探索创新融资模式的必要性分析

集团公司承建的甬江实验室项目总投资约145亿元，根据测算，未来几年内项目需融资60-80亿元。目前集团公司主要以永续中票、类永续等方式进行权益融资。随着集团公司重大项目落地，有必要探究构建重大项目开发融资新模式，探索出市场化的具有可持续性的重资产项目权益融资模式，并以此为蓝本，助推公司承担政府重大项目可持续性发展。

另外，随着集团公司持有的物业资产增多，集团公司积极创新融资模式，通过资产证券化，实现重资产向轻资产运营的转型，提高资产使用效率。

2. 创新融资模式分析

1. 权益融资——创新型权益资产支持票据（ABN）

1、创新型权益资产支持票据（ABN）的特点

创新型权益资产支持票据（以下简称ABN）是可以计入到权益的资产支持票据，目前央企在试点该类创新工具。

ABN主要有以下优点：

（1）降低资产负债率，降低权益性投资比率。在集团持有有限合伙企业较低权益比例的情况下，通过协议控制实现有限合伙企业整体并入集团合并报表，募集资金全额计入权益科目，有助于降低集团整体资产负债率、权益性投资比率。

（2）避免国资进场交易。较其他权益性融资，创新型权益ABN不涉及国资主体股权转让、国有企业增资等国有资产交易行为，无需经过国资进场挂牌交易流程，交易便捷、 可操作性强。

（3）避免国有资产流失。通过结构设计，集团保留了对下属子公司及资产的控制权，防止国有资产流失。

（4）融资成本低于永续中票。ABN 贷款利息可税前抵扣，且其偿付顺序与其他债务平行，相较于那些偿付顺序劣后于债务的永续中票，对部分银行投资者更有吸引力，其整体融资成本低于永续中票10-20BP。

（5）灵活融资用途。底层基础资产为有限合伙企业对集团或其指定机构发放信托贷款而形成的信托受益权，信托贷款用途的监管较债券更为宽松。

2、创新型权益资产支持票据（ABN）产品结构及关键要点

以X集团创新型ABN为例，分析创新型权益ABN的产品结构。中国XX国际租赁股份有限公司2019年度一期X集团定向资产支持票据的交易结构见图1。

图1

真正的融资方是X集团，交易结构中关键的几层主要是：

（1）设立有限合伙企业

相较于公司制，有限合伙企业可以通过有限合伙协议实现同股不同权，出资较少的LP反而能够实现控制。

（2）资产支持票据信托：发行ABN，募集资金

XX租赁以其持有的80%有限合伙份额作为基础资产，委托X信托设立发行载体信托并发行资产支持票据募集资金。在这层，真正完成了对外融资的操作。

如果是发行标准化产品（公开或者定向发行ABN），只能够用信托作为载体，这是ABN产品的统一监管要求。

（3）发放信托贷款，构建底层资产

有限合伙企业委托信托公司设立单一资金信托，并以有限合伙企业实缴资金向X集团发放信托贷款，并享有基于信托贷款的信托受益权。X集团作为单一资金信托借款人，按约定偿付信托贷款本息。

这层目前实操中，都是以信托作为载体。主要原因是目前可以发放贷款的金融机构主要有两大类，一是银行，二是信托公司，都是银保监会监管的银行业金融机构。受到2018年1月份的《商业银行委托贷款管理办法》限制，非严格意义上的自有资金不得通过银行发放委贷，所以目前仅能够通过发放信托贷款，构建底层资产。

2. 权益融资——城市发展基金融资

甬江实验室项目预计总投资145亿元，整体建设周期7年，该大型政府性投资项目如果采用传统负债融资模式，将出现资产负债率大幅提升的不利影响，采用城市发展基金融资模式可为大型政府项目融资提供可行的解决方案。

1、甬江实验室初步融资构想及关键要点

城市发展基金可撬动更多社会资金投入到重大科研平台项目，为大型政府性项目的权益性融资提供了可复制的解决模式，将集团资产负债率保持在合理区间。以甬江实验室融资构想为例进行分析。

宁波开投及镇海区出资平台宁波慧谷共出资20亿元，发起设立宁波甬江实验室开发建设有限公司，双方出资比例4:1，出资拟全部进入实收资本。

按照图2结构搭建城市发展子基金。集团公司可在开投城市发展母基金这层吸收社会资本进入，放大权益融资杠杆。

图2

在上述大框架下，融资方案的各种细节主要是为了实现基金退出、满足社会资本投资收益，主要方案细节包括：

（1）设置资产管理公司

宁波甬江实验室开发建设有限公司主要负责区域规划设计、项目开发建设；另设立资产管理公司，由该公司向宁波甬江实验室开发建设有限公司支付稳定的租金以满足基金投资者的投资收益要求。

（2）基金投入资金如何退出，如何实现投资收益

方案中设计了多种退出方式，其中兜底的退出方式为由集团公司按照约定的收益率受让其他投资者持有的城市发展基金的份额，确保其获得保底收益。

2、城市发展基金融资的特点

建立母基金-子基金权益融资模式，在多层吸收社会资本，放大权益资金杠杆。基金模式为其他投资者提供退出路径，集团公司收购其他投资者的基金份额，为其退出提供有效可行路径。该模式为大型政府项目权益融资，开拓新的可行蓝本。

由于城市发展基金融资涉及多层基金，每层都涉及管理费用等，资金成本较公开发行的永续中票等方式更高。

3. 不动产投资信托基金（REITS）

1、不动产投资信托基金（REITS）的特点

不动产投资信托基金（以下简称REITS）是一种创新的融资模式，为企业盘活物业资产，将物业资产转换为流动性更强的现金资产，实现重资产向轻资产运营的转型，提高企业资产使用效率。

改善企业财务数据。如以现金偿还存量债务，可进一步降低企业负债率水平。且企业可在不失去物业使用权的情况下，确认房产增值的收益。

2、不动产投资信托基金（REITS）初步架构及关键要点

债型与权益型REITS交易结构差异点在于债型REITS在交易结构中增加了原始权益人对基础资产拥有回购权，使得基础资产的实际控制权仍在原始权益人。除此之外，两者的交易结构是类似的。权益型REITS可以实现重资产的出表，债型REITS则不可。目前国家大力推广的是权益型REITS。

（1）资产重组

债型与权益型REITS交易结构共同点是当项目公司还持有标的物业以外的资产时，都需要将标的物业资产剥离至新项目公司，即进行资产重组。

由于目前国内没有出台针对REITS税收等方面的专门规定，故在进行资产重组过程中，需要充分考虑项目公司现存负债及其持有资产等情况，通过交易结构的设计实现SPV以合理的方式持有标的物业。集团公司下面的经营物业项目公司基本都有现存负债，根据项目公司是否持有标的物业以外的资产，交易结构差异如下表所示：

表1

项目公司持有资产情况	项目公司是否现存负债	方案设计	交易结构
原项目公司仅持有标的物业	有	四层交易结构：不需要进行资产剥离，通过设立私募基金直接收购项目公司股权，并向其发放股东借款	图3
原项目公司除标的物业之外，还持有其他资产或集团拥有拟转让标的物资产		四层交易结构：1、通过投资新设及分立等资产重组手段，将标的物业单独剥离至新项目公司 2、设立私募基金直接收购新项目公司股权并向其发放股东借款

图3

上述资产重组存在的诸多困难及成本：国有企业分立、处置资产存在与国资委等的大量沟通工作;税收成本大。

（2）“股+债”结构

如图3所示，实际操作中由私募基金对项目公司全额出资，同时为其提供股东借款，即多为“股+债”结构。这是因为我国尚未出台针对REITS的税收优惠，这种“股+债”的结构有以下好处：

首先，通过构建债务抽现金流，最大化的减少企业的净利润，将股权分红变为债权付息，减少甚至避免股权分红前的所得税支出。

其次，是规避折旧等因素的影响。如果只有股权投资，净利润会因巨额的折旧侵蚀大幅减少，能够给投资者的分红也会大大折扣。

最后，是办理资产抵押的需要。在目前已经发行的REITS产品中，物业资产抵押几乎是标配的增信措施。

（3）通过重资产与轻资产相分离，实现REITS标的盈利性要求

由于集团公司主要的经营性物业资产基本都存在亏损情况，为满足REITS标的盈利性要求，可通过设立资产运营公司，REITS标的为重资产公司，重资产公司收入来源为向资产运营公司收取租金，资产运营公司负责租金收取、收益补贴等。

3. 下一步创新融资打算

采用创新型权益资产支持票据（ABN）作为权益性资金的补充方式，灵活调节资产负债率。探索城市发展基金融资，为大型政府项目权益融资开拓新的可行蓝本。在合适的时机选择优质物业资产试点不动产投资信托基金（REITS）。实现重资产向轻资产运营的转型，提高资产使用效率。

总之，国有企业承担城市发展中投资大的重大项目，必须通过构建重大项目开发融资新模式，探索出市场化的具有可持续性的重资产项目权益融资模式，助推国有企业承担政府重大项目可持续性发展。

参考文献：

[1] 陈砚之; 袁洋，资产支持票据:融资工具的后起之秀 现代金融 2016.12

2. 罗苑玮，基于城镇化融资视角的城市发展基金研究，区域金融研究，2015.10

3. 杨建 关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)在我国实践应用的探讨，全国流通经济，2021.03