企业投资理论发展研究

顾颖

摘 要：企业作为经济社会中最重要的微观主体,是经济活动的主要参与者,具有独立自主的决策和管理能力。企业投资水平以及企业的投资效率对于我国经济发展起着重要作用，本文梳理了企业投资理论的发展脉络和衡量投资效率的相关模型，并且对未来我国企业投资理论发展进行了展望。

关键词：企业投资、投资效率、企业价值

一、引言

投资是指国家或企业及个人，为了在未来预期时段内收获资本增值，而在一定时期内向一些投资品种投入资金或实物的经济行为。企业投资是企业作为一级投资主体投入财力以期望在未来获取收益的投资行为。企业的投资离不开投资的效率，即投资效率。投资效率是指企业投资取得的收益与占用的投入额之间的比率，它是用来反映企业所费的支出与收入是否匹配的重要指标，它的大小说明的一个项目的收益是否能够达到最优。回顾西方企业投资理论的发展历程，其中具有代表性的主要有以下四种流派:新古典主义企业投资理论、新古典综合派企业投资理论、凯恩斯主义企业投资理论和实物期权投资理论。这些理论都注重研究企业投资的关键影响因素来确定企业的最佳投资水平，不仅给现实企业的投资行为和管理者的投资决策给予启示，与此同时也给广大投资者以及企业的利益相关者带来的企业投资效率的判断指标。

二、企业投资理论

早期的投资理论主要关注外部市场需求对企业投资的影响，其中加速模型是西方国家用于投资研究的主要模型，最早是由clark提出了企业投资加速模型。该模型由两个基本假设：（1）资本存量与产出之间有固定的比例来转化为资本，记为V=K^*/Y。（2）企业每个时期的调整资本成本为零，能够及时的调整最优资本存量，即K_t=K_t^*。由此得出的投资函数为I_t=K_t^*-K_t-1^*=V(Y_t-Y_t-1)。但是这一模型的基本假设过于苛刻，在现实情况下，企业无法根据市场需求及时的购置于处理资产，资本的存量无法保持最优水平，使得模型不符合现实。

jorgenson通过将新古典生产函数引入到企业投资函数中，考虑到了资本成本因素，求解出企业的最优资本存量是产品价格、人工工资率、资本成本这些投入资本要素的函数。从而得出企业的投资决策主要取决于未来预期产出的增加以及资本成本这两大因素。该模型中的主要变量为资金的使用成本和产量,认为企业的投资行为是从现有资本水平向最优资本存量水平的调整。此外,该理论认为企业的投资行为仅依赖于过去和现在的信息,无法反映未来预期对其影响。

新古典综合派企业投资理论中的Q投资理论则考虑到了调整成本这一问题。Q理论引入了企业的市场价值，通过比较企业投资边际市场价值与企业购置的成本大小来确定其投资。如果Q值大于1，说明企业的市场估值要大于重置成本，那么企业就会愿意增加投资，因为通过投资可以在市场上套利。如果Q小于1，那么企业的市场估值小于重置成本，企业就不会有意愿增加投资，市场并购会更加合算。

对于企业投资不仅要考虑未来的投资成本与收益，也要考虑投资的机会成本。实物期权理论则是从投资的不可逆性出发，充分考虑了推迟投资、等待新的信息带来的好处，并通过运用金融期权定价的方法来研究不确定条件下企业的投资决策，奠定了期权定价模型的理论基础。实物期权这一概念最早由Stewart Myers提出，为企业投资理论带来了新的思考方向。学者们纷纷研究并建立企业投资中实物期权定价模型认为企业投资机会可以被看作是一个看涨期权，当不确定性上升时期权的价值会增大，企业可能会选择等待，以求在未来获得更大的回报，因而不确定性会减少当期的投资。

早期的投资理论都在理想的假设之下，研究企业的最优投资规模，但是由于现实情况有许多非理想的情况，如资本市场信息不对称以及委托代理问题，所以总会出现企业投资偏离理想水平的情况。

资本市场的不完善性会导致资本的误配，优序融资理论以信息不对称和交易成本的存在为基础，指出现实中企业的外部融资成本高于内部融资成本。具体来看，信息不对称所导致的逆向选择问题导致接待市场的资金价格高于内部资金价格，使得企业由于资金不足而无法达到最优的规模，出现投资不足。信息不对称问题所造成的代理问题同样也影响着企业的投资行为。股东与经理人之间的利益冲突方面,已有研究分别从经理人在资本投资上的私人成本和私人收益两个角度进行研究,认为股东与经理人之间的代理问题既可能导致投资不足,也可能导致投资过度。BertrandandMullainathan从经理人的私人成本角度分析指出,在企业进行资本投资时,经理人需要承担更大的风险和责任,需要为此付出更多努力,因此这种私人成本的存在可能会使经理人放弃正净现值的投资项目,导致投资不足。然而另有学者从经理人私人收益的角度出发,得出了相反的结论,认为经理人可以从资本投资中获得很大的私人收益,控制更多的资源,因此经理人具有过度投资的倾向。

三、投资效率度量模型

现有研究基于不同的理论建立了不同的模型来度量企业投资效率。这些模型总体上可分为两类:（1）投资—现金流敏感性模型，主要基于信息不对称理论;（2）投资水平—投资机会敏感性模型，主要基于代理成本理论。

投资—现金流敏感性模型通过检验企业投资和现金流之间的关系来度量企业的投资效率，两者关系越强，投资效率越低。这类研究的主要理论依据是融资约束理论和信息不对称理论。根据融资约束理论，当企业信息不对称程度高、外部融资约束力强时，企业的投资能力减弱，因此企业的投资选择与企业的现金持有水平或现金流创造能力正相关。

投资水平—投资机会敏感性来衡量企业的投资效率主要是基于托宾Q理论。托宾Q理论认为，投资的边际回报等于边际成本，当资本增长率高于投资自然增长率时，企业应当扩大投资;当资本增长率低于投资自然增长率时，企业应当减少投资。但由于代理问题的存在，企业可能出现投资规模与投资机会不匹配的情形。因此，投资水平—投资机会敏感性越低，企业的投资效率越低。

Richardson模型基于会计信息,计算期望投资的数量,进而计算出过度投资的具体值。该模型从自由现金流与过度投资之间的关系出发,验证了代理成本理论,揭示出委托代理问题是产生过度投资的重要原因。Richardson衡量过度投资和自由现金流的这个框架易于被扩展来测量其他非正常投资。我国学者在探索我国企业的非效率投资现状的过程中,Richardson的残差度量模型是被借鉴的较多的模型。

四、结论

随着我国社会主义市场经济的建立和发展，企业投资成为影响中国经济增长的重要因素。西方的企业的投资理论经过从理想市场条件下最优投资规模研究到非理想市场条件下的投资效率研究的不断完善和发展已经形成了成熟的理论体系。但是由于我国的资本市场和制度基础与西方国家不同，特别是相对于西方投资过度的现实，我国投资不足是普遍现象。所以在考察我国企业投资行为时，影响投资支出的因素错综复杂,应结合所研究的问题和模型适用条件,谨慎选择投资效率度量模型,并根据样本企业所在地域和国家的政治环境、经济结构、资本市场等背景因素,充分运用会计财务信息,科学选择更准确的变量测量指标。这样得出的研究结果才更可靠、更具有现实指导价值。

参考文献

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