我国外汇储备的风险与损失探讨

刘崇献

近几年经常有媒体爆料说我国外汇储备遭受了巨额损失，引起了广泛关注和争议。概括来看，我国外汇储备管理中可能面临的风险和损失主要表现为，第一、人民币升值带来的风险和损失；第二，外汇储备资产的市场价值下跌的风险和损失；第三，储备货币贬值的风险和损失；第四，外汇储备投资失误带来的风险和损失；第五，外汇储备被敌对国家冻结或没收风险和损失。其中外汇储备资产的市场价值下跌的风险和损失属于正常的市场波动风险，本文重点探讨其他几个方面的风险和损失。

一、人民币升值带来的外汇储备损失

这里所说的人民币升值带来的外汇储备损失是指人民币相对于所有其他货币的单方面升值情况下，外汇储备以人民币衡量的购买力损失情况。

当前人们比较关注人民币升值对外汇储备的影响，媒体上经常有人惊呼人民币升值多少外汇储备缩水了多少，非常吸引眼球，似乎我国外汇储备已经遭遇了重大损失。而实际上人民币升值带来的所谓外汇储备损失是一种伪命题。因为人民币升值的时候，国家的外汇储备总金额不会伴随人民币升值而自动减少，所以外汇储备的对外购买力是基本保持不变的。媒体经常宣称的人民币升值带来了巨额外汇储备损失，计算的是外汇储备兑换人民币的数量减少了，可以认为外汇储备对人民币资产购买力的缩水。但是由于外汇储备是不能用于国内购买的，所以对这种无法实现的购买力的缩水是不用大惊小怪的。

需要说明的是，人民币升值不会带来外汇储备损失，在当前指的是掌握在国家手中的外汇储备，不包括企业和金融机构手中掌握的尚未结汇给国家的外汇资产。人民币升值情况下，国内企业和个人手中持有的外汇资产会随着人民币升值发生同等幅度的缩水，并且这种损失是反映在会计账面的一种现实的汇兑损失，企业和个人需要注意及时结汇给国家以规避这种风险。

在人民币升值的情况下，一些学者建议把外汇储备转化为实物储备（如黄金或石油）来规避风险。事实上把外汇储备转化为实物储备并不能规避人民币升值带来的外汇储备购买力损失。

例如把一部分外汇储备转化为石油储备。假设人民币是一次性升值（为了说明方便，我们假设人民币升值前后的美元对人民币汇率分别为10：1和5：1），假设石油价格保持在50美元每桶不变，我们用8000亿美元在人民币升值前全部转化为石油储备，可以得到160亿桶石油储备，价值人民币80000亿元人民币，在人民币升值之后，石油价格仍然为50美元每桶（国际石油价格不会因为人民币升值一倍而下降一半），此时160亿桶石油储备还是价值8000亿元美元，但其价值以人民币衡量下降到40000亿元。这和不进行储备形式转化的效果是一样的，即8000亿美元的外汇储备在人民币直接升值前后的价值由80000亿元人民币下降为40000亿元人民币。

二、主要储备货币贬值带来的风险和损失

储备货币贬值是指外汇储备货币中某种主要货币（如美元）相对于人民币和其他储备货币出现较大幅度的贬值，会造成某一时段我国外汇储备总规模以美元衡量出现较大的缩水现象，会显著的影响我国外汇储备整体上的对外购买能力，这是一种现实的损失。

从长远看，美国整体经济实力的相对下降，美国政府为了刺激经济增长，长期过量发行美元，美元汇率持续大幅度贬值，必然会摊薄我国外汇储备的国际购买力。因此从外汇管理角度看，我国政府应该及时调整外汇储备资产构成，减少美国政府债券的购买增量，适当多地购买其他国家的政府债券或其他资产。但由于中国外汇储备规模巨大，新增流量也比较大，政府购买其他国家政府债券的时候可选择对象不多，前不久中国政府增加购买日本和韩国政府债券已经引起这些国家的警惕。

目前国家在外汇储备管理中面临着两难境地，为了改善外汇储备构成，如果大规模地减持某种货币，会造成这种外币相关储备资产大幅贬值，使我国存量财富立即遭受更大的损失；如果不调整结构，外汇储备由过分集中，美元资产占比例太大，不得不承受美元贬值的风险。目前从币值的稳定性看，比美元币值更稳定的可自由兑换货币并不多，所以我国外汇储备在相当长时期内还将由美元资产占重大比重。

在这种情况下，要求我国外汇管理部门实施积极地外汇管理策略，根据宏观经济形势等因素科学分析和预测主要储备货币的汇率走势，运用外汇结构适度调整、使用金融衍生工具等手段来规避和对冲风险，减轻我国外汇储备的损失。

在储备货币贬值的情况下，如果把外汇储备转化为实物储备，如石油，可以起到一定的保值作用。举例来说，假设2009年上半年，60美元可以买1桶原油，而到2009年下半年，由于美元贬值，100美元才能买1桶原油。假设2009年上半年，中国动用3000亿美元外汇储备在60美元的价位上买进50亿桶原油，而到2009年下半年，由于美元贬值，每桶原油值100美元，此时50亿桶原油值5000亿美元（这里不考虑储存运输费用），而如果当初没有把外汇储备转化为原油储备，当初的3000亿美元将是现在的3000亿美元，而不是5000亿美元，会造成外汇储备购买力的损失。这种损失在一定程度上是一种机会成本，是购买力的损失，并不是当初的3000亿美元的外汇储备变成了现在的2000亿美元或者更少。

三、外汇储备投资失误造成的风险和损失

随着我国外汇储备规模的快速扩大，国家开始积极地扩大外汇储备投资渠道，并成立了汇金公司和中国投资公司实施外汇储备战略性投资。

从投资的形式看，我国的外汇储备投资主要投资在国外金融机构的股权或债权，基本不涉及生产性的直接投资。从投资效果看，中投公司屡次出手屡次亏损，在投资黑石公司和摩根士丹利公司的股票上的巨大亏损引起了国内的广泛质疑。不仅中投公司投资亏损，接受汇金公司注资的中国银行、工商银行和建设银行在投资美国金融机构股权中由于某些金融机构的倒闭而遭受重大损失。根据最近的报道，我国用外汇储备购入的美国“两房”公司3800多亿美元的债券和股票，随着两房公司频临破产倒闭，股票价值几乎归零。

这种损失导致我国外汇储备对外购买力的重大损失，并且这种损失很难通过外汇资产的市场价格波动弥补回来。这对中央银行的资产负债平衡，对央行的资信产生不利影响。这种损失规模大到一定程度，是需要国家采取措施来解决央行实际资产显著小于实际负债的局面。要么通过外汇储备的其他收益来弥补这些资本损失，或者是国家对外出售资产，所得外汇补充到外汇储备中；要么是国家收缩负债，即采取措施减少流通中的人民币。减少流通中的人民币不能是无偿的，可能需要国家财政把一部分财政收入交给央行使一部分货币强制退出流通，这将是纳税人为外汇储备投资失败埋单，将对我国的货币供应和货币政策造成不利的冲击。

除了中投公司生不逢时的因素之外，今后中投公司也好，外汇管理局也好，或者获得注资的金融机构也好，在对外外汇投资时，一定要慎重投资，科学决策，切实提高投资和管理水平。

四、外汇储备被敌对国家冻结或没收的风险和损失

国内的经济学者在分析经济问题的时候，往往把政治和安全因素剔除出去。但是政治和安全风险是客观存在的，在国家层面必须考虑到因为政治方面的因素可能导致的外汇储备的巨额损失，否则将会犯掩耳盗铃的错误，不正视风险、躲避风险并不能消除风险。

鉴于我国在政治制度、意识形态上与西方国家存在重大差别，尽管我国极力辩解我国是市场经济国家，但主要贸易伙伴还是拒不承认。另外由于我国在世界经济贸易中的份额日益上升，难免对其他国家形成某些方面的冲击，很容易引起其他国家的警惕和防范，甚至联手遏制。随着我国成为第二经济大国，美国遏制中国的动作更加频繁，如环绕中国沿海频繁地举行军事演习，使得中美关系充满变数。

在战争中或敌对状态下冻结或没收敌对国家资产是很常见的做法。我国把大量的外汇储备投资到美国，相当于把大多数鸡蛋都放在一个篮子里，一旦中美两国因为某种事件擦枪走火，陷入严重对立，美国宣布冻结或没收中国在美国的国债投资，那么我国整体的对外购买力将遭受巨大损失，巨额财富打水漂了，中国政府将陷入巨大的麻烦，对内对外都不好交代。

随着我国持有美国国债金额的增加，有的学者认为中国掌握了美国的软肋，相当于中国人手中握了个金融核弹，一旦中国对美国不满意，中国可以大量抛售美国国债，让美元大幅度贬值。这种看法有一定的道理，但这种看法有点过于乐观。从事实上看，美国对中国这种做法并不忌惮，否则也不会连续不断地找中国的麻烦。首先说中国即使大量抛售美元国债，美元大幅度贬值，那么中国首先将遭受巨大损失，其次也许会给美国一个冻结中国资产的借口。退一步说，即使中国短期内能成功打压美元，这种状况也不会持续很久。一个国家的汇率是由一个国家的经济实力决定的，外力打压都是暂时性的因素，中国掌握的筹码可能很快就用光了，美国也不会因此就一蹶不振。相信中国人民和中国政府是不会同意拿人民的血汗钱做这样的游戏。

那么随着中国持有美国国债的增加，相当于中国的国际购买力的大部分存放在美国，那么美国在其他问题上挑衅中国时，中国政府会投鼠忌器，难以做到真正的强硬应对，中国将陷入巨大的被动。可以说中国借给美国的钱越多，美国越有制造摩擦制造对立进而废掉中国债权的动机。

有一些人会问，我国企业辛苦赚的钱为什么要买美国债券和其他资产？为什么不把我们赚取的美金存放在国内？从理论上说，我们可以把赚取的外汇兑换成外币存放在国内，但考虑到我国外汇储备的规模、成本问题和使用的方便性，把所有外汇都存放在国内是不太现实的。首先，外汇储备存放在国内不仅没有收益，而且会产生存储成本，而存在国外可以取得一定的收益，如美国国债收益率一般在4%左右，其他证券可能会有更高的收益率，考虑到我国外汇储备目前的规模，在正常情况下这笔收益将达到1000亿美元左右。其次，从方便国际贸易和国际投资的角度考虑，把外汇存放于国外主要金融中心，也便于国际结算中资金的划转和结算，能保持良好的流动性。从现实看，国际上现在很少有国家把本国的外汇储备全部存放在本国。

考虑到当前的国际形势和中美两国的经济相互依赖程度，中美两国互有巨大投资，完全翻脸和严重对立是双方都不想看到的，所以中国投资在美国的外汇储备被美国冻结或没收的可能性不是很大。但是国家也必须有相应的考虑和应对预案。

五、外汇储备缩水给央行带来的“资本损失”问题

资本损失是一个财务概念，是指投资者对特定资产高买低卖而造成的财务损失。央行的资产和负债中各有很大一块是对应着外汇储备资产和相应发行的人民币负债。在人民币升值的情况下，由于中国央行的资产负债表是以本币计价的，且中国央行存在大量的外汇净资产，因此外币对本币贬值将在中国央行的资产负债表上造成资本损失。作为一个国际债权人，中国政府的对外资产依然用外币计价，这导致显著的货币错配。如果人民币对主要货币升值，那么央行资产负债表上的资产方收缩幅度将远大于负债方收缩幅度，从而形成显著的资本损失。

理论上说，央行资产负债表中的外汇资产的价值时刻都在发生着变动，但是央行并不经常调整其资产总价值，而是始终保持着资产负债表的平衡。也就是说央行的资产负债表采用的记账方法类似于会计学上的历史价值记账法，其资产总额并不反映其资产现值。这种处理除了操作上相对简单之外，也可以把央行资产的历史价值和现实价值割裂开来，掩盖了外汇储备资产有关的一系列的资本损失和资本收益，这种做法给了央行和国家在外汇储备问题上更大的操作空间。

大幅度资本损失将产生两个后果：其一，中国央行资产负债表的资产方收缩幅度大于负债方，资产负债表的再度平衡要求央行补充新的资产，或者要求央行削减负债。如果央行负债的削减涉及基础货币的变动，这会形成通货紧缩的压力。其二，资本损失最终将演变为财政压力。政府将不得不通过增税、减少财政支出或者印刷钞票的方式来弥补资本损失。

可见，国家必须重视央行的资本损失问题。外汇储备在我国具备国民储蓄的性质，是广大企业和居民通过生产活动积累的对外购买力，是通过大量商品、资源和劳务换来的，所以外汇储备管理的目标就是实现外汇储备国际购买力的保值增值，重视防范重大的外汇储备损失。

总之，关于外汇储备的损失问题，凡是损害我国外汇储备对外购买力的情况都会带来现实损失。人民币升值影响的是外汇储备对内购买力，只是一种理论上的损失；但外汇储备投资的资产价格下降、储备货币显著贬值、外汇储备投资损失、外汇储备被敌对国家冻结或没收，都会影响外汇储备对外购买力，是一种现实的损失，需要我们要重点防范。▲

参考文献：

[1]从央行资产负债表看分外汇储备的戏剧性[N/OL]．中国经济时报．2009-3-24(2009-3-24)[2009-04-14]．http://finance.sina.com.cn/roll/

20090324/09112747282.shtml。

[2]刘崇献.我国外汇储备的性质及其使用问题探讨[J]．新金融，2009，（6）．

[3]刘崇献.人民币升值对中国经济的影响[M].北京.中国经济出版社.2009．

本文系北京物资学院科研基地研究成果，受北京市人才强教中青年骨干人才项目资助.