我国上市公司资产重组问题研究

吴东生

【摘要】上市公司资产重组是资本市场发展的必然趋势，对提高我国上市公司核心竞争力和促进证券市场健康发展发挥着重要作用。本文在阐述了上市公司资产重组的基本内涵的基础上，对我国上市公司资产重组的动机和存在的问题进行了分析，并提出了相应的解决措施。

【关键词】上市公司；资产重组；动机分析；解决对策

我国证券市场自上海和深圳证券交易所建立以来，已经走过了23年。与此同时，我国上市公司资产重组活动与证券市场同步发展，经历了逐步壮大、逐步完善和逐步规范的过程。在新形势下，认真分析和正确把握我国证券市场资产重组存在的诸多问题，对规范我国上市公司的重组行为，促进证券市场的健康发展，具有重大的现实意义。

一、上司公司资产重组概念界定

所谓资产重组是指企业改组为上市公司时将原企业的资产和负债进行合理划分和结构调整，经过合并、分立等方式，将企业资产和组织重新组合和设置。对我国上市公司来说，具体包括兼并、收购、托管、资产置换、借壳、买壳以及国有股无偿划拨、无资产注入的公司控制权的变化和债务重组等。

资产重组方式多种多样。在欧美，资产剥离和购并是资产重组的两种基本形式。具体到我国来说，伴随着国有企业改革的深化，资产重组方式多种多样，归纳起来有公司制改组、承包、租赁、企业兼并收购、托管、外资嫁接改造、破产重组等。而目前我国上市公司的资产重组主要有股权转让、收购兼并、资产剥离或所拥有的股权出售、资产置换四种方式。

二、我国上市公司资产重组的动机分析

1、借“壳”上市。在我国现行的制度下，相对于非上市公司来说，上市公司具有多方面的经营发展优势，如上市、配股、增发等，但上市资格非常稀缺。这样，企业的上市资格就成了具有某种特殊价值的资源——“壳”资源。上市公司“壳”资源的利用一直是上市公司资产重组的主旋律和股票市场炒作的热门题材，并导致“壳”资源交易价格被严重扭曲。

2、制造重组题材，从二级市场短期获取暴利。我国证券市场发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性、时效性均与发达国家有很大差距，股价容易受人为因素操纵。我国上市公司股权结构的特殊性，即上市公司股权分为非流通股和流通股，占70%左右的国有股和法人股不能上市流通，流通股的市值不能代替全部股票的价值。我国股市的弱有效性，公司的股票市场价格与公司实际经营业绩的相关性极低，股价变化不能反映企业经营的状况。目前，我国证券市场上有一部分上司公司是虚假重组，它们仅仅是为了在证券二级市场上获得短期的暴利，而发布虚假的重组公告，制造重组题材，从而抬高股价，获得利益。实践证明，若某一上市公司发布重组消息，往往会引起

二级市场的强烈反应，并引起该公司股价的急剧上升。一些上市公司重组的操纵者并不是要真正整合公司的业务以改善其盈利能力，而是要借重组题材搞内部交易以从二级市场牟利。

3、美化财务报表，保留上市资格。我国《证券法》规定，如果一个上市公司连续两年亏损，将被特别处理（ST）；若连续三年亏损，将被暂停交易（PT）。未了保护珍贵的壳资源，一些处于ST、PT状态的上市公司经常通过一次性收益粉饰财务报表，以实现扭亏为盈，进而达到欺骗广大投资着的目的。上司公司资格是一种异常珍贵的资源。为了保留上市资格，一些被ST、PT的上市公司往往通过一定形式的资产重组来美化其财务报表，即所谓的“报表重组”。但是，报表重组并不能使上市公司真正的脱贫扭亏，只是暂时提高了上市公司的业绩从而实现了保配等目的。

4、政府“形象工程”思想，主导资产重组活动。在我国，上市公司被当作当地的形象工程的现象普遍存在。当一个企业由于经营不利而被戴上ST、PT的“绿帽子”，当地政府必然会为保护自己的脸面和形象，利用自己的特权要求其他企业进入实现资产重组，来保护上市公司。因此，那些和地方政府关系亲密的企业，即使出现较大亏损，资不抵债，政府会通过税收政策、土地价格、业务特许、债务本息减免、财政补贴、股权无偿划拨等方式来促成该企业的资产重组。显然，我国上市公司资产重组在很大程度上具有政府主导的烙印。

三、我国上市公司资产重组存在问题

1、借壳上市后运作缺乏规范性。“壳”资源非常宝贵，许多上市公司资产重组的动机既不是降低交易费用，获得规模经济优势，也不是走多元化经营战略，而是获取珍贵的“壳”资源。由于买壳上市规避了证监会的发行监管，很多应该得到及时修正的问题没有被修正，进而引入上市公司。如上市公司的资产不完整、与大股东之间的关联交易和同业竞争问题等都不同程度的导致了借壳上市后经营不规范，甚至企业失败。

2、关联交易盛行，造成不等价交易。关联交易在我国非常普遍。据相关统计，就目前情况而言，关联交易在并购交易总额中的份额已经超过50%。由于关联交易很容易造成非等价交易，上市公司同控股母公司或其下属企业之间的资产购买、股份转让、资产租赁等交易，往往都是以不透明的方式、不合理的价格费用来进行，使上市公司的资产和利益大量向控股母公司转移,从而为上市公司输送“灰色”利润。因此，关联交易不仅成为大股东谋求超额收益的手段，也损害了上市公司独立经营能力和广大中小股东的利益，更成为上市公司配合二级市场炒作的工具，极大地扭曲了资本市场的资源配置功能。

3、重组中信息披露缺乏规范性，暗箱操作普遍。在上市公司资产重组过程中，信息披露不规范是普遍存在的问题，目前主要表现为信息披露不充分、不及时。如对资产重组如对重组中资金投向和利润构成的信息、关联交易的信息、公司董事和监事及高管人员持股变动情况、对会计政策及其变动等对公司影响的信息等披露不充分，不仅给投资者决策带来严重影响，使投资者利益受到损失，也使国家税收等蒙受损失。而信息披露不及时，特别是对股价可能产生重大影响的信息披露不及时，则必然失去它的决策相关性，为内幕交易大开方便之门。因此，许多上市公司受利益驱动影响普遍采取暗箱操作方式，重组信息披露既不规范也不透明，许多重组公司都存在股价在重组信息公布之前提前反映情况。这些行为使广大中小股东损失惨重，苦不堪言。

4、资产重组效率低，重组绩效不明显。上市公司资产重组的低效率严重影响着资源配置的效率和证券市场的健康发展，主要原因在于各方重组动机不纯、无视市场法则、地方政府的溺爱、监管效率低和中介机构的发展滞后等。研究表明，公司资产重组与被并购方的绩效呈现正相关性，但重组并不一定百利无一害。相反，盲目的、缺乏科学论证的资产重组不仅不会给并购方创造价值，反而会成为其包袱，损害现有股东利益。因此，并购重组是把双刃剑，在通过并购重组进行资源整合，做大做强企业的同时，还必须考虑到并购重组失败给企业带来的巨大风险。

5、存在“短视行为”，缺乏战略眼光。我国上市公司资产重组的不纯动机之一就是只注重追逐短期利益。这种目光短浅，缺乏长远战略眼光的“短视行为”，看似短期获得了暴利，但仅仅是业绩幻觉。从长期看，却造成诚信危机，信用沦丧，埋下了未来破产倒闭的隐患，不利于上市公司的长远持续发展。

6、政府过度干预。由于我国证券市场的特殊国情，为防止国有资产在转让中的流失，政府对上市公司的资产重组行为进行行政干预有其必要性和合理性。但是，政府行为应当遵循市场经济规律，不可过度运用行政干预手段，否则，会扭曲市场正常的市场机制。

四、解决措施

1、完善企业内部管理体制，促使企业规范化运作。企业内部管理体制的完善是企业有效运行的制度保证。企业管理体制很大程度上决定着企业的发展，企业重组后，将会在人事、信息、质量、成本、财务等方面发生一系列的变化，这就要求企业建立有效的内部管理体制，注重企业目标管理、财务管理和信息管理，促使企业的规范化运作。

2、建立健全规范关联交易的法律法规，禁止内幕交易。

建立健全规范关联交易的法律法规，是抑制资产重组交易中非公平交易的法律制度保障。依法打击关联交易行为，禁止内幕交易，以保持对上市公司资产重组的相关利益人员强大的法律震慑。

3、强化资产重组信息披露。严格要求上市公司按照相关法律法规的要求，及时发布完整客观的重组信息，尽快完善信息披露的法律责任，明确相关主体的法律责任。同时，证监会、交易所等充分发挥各自优势，明确分工，协调配合，形成对信息披露的多层监管。

4、注重企业整合，提高并购重组绩效。我国学者关于并购重组绩效的实证研究表明，我国的并购重组绩效低，企业并购重组失败的概率比较大。并购专家BruceWasserstein指出，并购成功与否不是仅依靠被收购企业创造价值的能力，在更大程度上依靠并购后的整合。重组并不总是给我们带来“1+1>2”的效果，那些没有注重重组后整合的企业，品尝到的却是苦涩：不同企业的文化差异发生冲突，营销渠道和网络混乱，多样化经营削弱了企业主营业务等。因此，企业应注重重组后的磨合过程，尽力搞好战略整合、业务活动整合、管理活动整合、组织结构整合、人事整合、文化整合。通过企业的并购重组整合，提高企业并购重组绩效，使企业达到最大的协同效应，从而实现并购重组的目的和目标。

5、严打二级市场股价操纵行为。我国证券市场是一种弱有效型市场，股票价格并不能真实反映公司的业绩。此外，我国证券市场具有消息市的特征，市场对上市公司资产重组的炒作中消息起了决定性作用，只要有新的大股东进入，不管有没有实质性组。机构投资者和内部人利用信息不对称的特点在重组消息公开前大肆炒作。这样势必抬高股价。因此，要严厉打击庄家操纵行为，对于利用重组题材大肆操作的庄家一经发现，绝不手软，需严惩不贷，以儆效尤。

6、发展中介机构，构建公平重组市场。在成熟的证券市场上，股权转让常常是通过投资银行等中介机构来完成的。目前，我国市场化程度尚低且中介机构的发展处于初始化阶段，在经营管理机制、服务水平、创新能力、资金实力等方面远远落后于国际知名的证券中介机构。加快发展投资银行等中介机构，鼓励中介机构参与资产重组，既可以为中介机构拓展业务，也可防止重组中的暗箱操作现象，增强重组的客观公正性。同时，中介机构的发展，可有效减轻政府部门的越位干预，有利于构建公平交易的并购重组市场。

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