发达国家先进经验对我国房产证券化的启示

杨淑玲

房产证券化起源于20世纪70年代，随着新型金融工具的不断出现，传统的银行业受到了很大冲击，而证券化却在竞争中得到了迅速发展，成为国际金融创新的三大主要趋势之一。在金融证券化浪潮中，房地产证券化成了金融银行业实践结构变化和新的国际金融工具创新的主要内容之一。

我国房产证券化起步较晚，且如今正处于试点阶段，因此分析并借鉴学习发达国家的先进经验是十分有必要的。房产证券化最初起源于美国的住房贷款抵押市场，并发展到欧洲日本等发达国家。本文选取了美国和日本这两个比较有代表性的国家，来与中国的情况进行横向比较。

1.美国房产证券化的发展模式

美国资产证券化模式已经发展的较为成熟，而作为重要资产池的房地产抵押市场分为一级市场与二级市场，即直接发放房地产贷款的市场与房产证券交易市场，这两个市场中均有大量的金融机构参与，例如商业银行，信托公司等等，这些专业的金融机构为房贷两级市场提供了非常强有力的支持。美国的房产证券化模式主要分为三种：房地产有限合伙组织（RELP)，房地产投资信托（REITs）与住房贷款抵押证券化。

1.1房地产有限合伙组织

房地产有限合伙组织由有限合伙人和经理合伙人组成，有限合伙人一般为投资人，享有所有权，其根据自身出资额的多少承担有限责任，经理合伙人则全程负责日常的经营与管理并承担无限责任。在运作过程中RELP的信息必须真实，从而使投资人能够清楚的了解到该项目的运营情况。虽然，一般来说，经理合伙人在RELP中承担发起人的角色，但是为了筹集资金，一般来说RELP中的收益权是被卖给有限合伙人的，同时双方会签订协议来规定双方各自的权利与义务。

1.2房地产投资信托

房地产投资信托是一种较为简单的房产证券化模式，它类似于普通的信托，即由信托公司发行产品募集资金，之后利用这些资金由专业的开发企业来进行地产项目的开发。在这种模式下，投资者可以随时的通过买卖信托产品来调整自己的投资方向，同时也可以根据证券的具体表现提前规划自己的投资策略。REITs具体又分为三种：权益型投资，抵押权型投资与混合型投资。在权益型投资中，投资者是作为股东来进行投资的，可以通过分红，股价升高，市场买卖策略等方式而获得收益。而对于抵押权型投资，则比较类似于债券投资，房地产商以房地产为抵押进行款项的筹借，投资者享有利息收入，因此其投资风险相对较低。而混合型投资则是介于这两者之间的一种投资方式。

1.3住房贷款抵押证券化

住房贷款抵押证券化是应用比较多的一种模式，在这种模式中，存在一个中间的特设机构，即SPV，有这个特设机构将一些流动性比较差的资产如住房抵押贷款等打包，利用这些资产的未来收益形成一个资产池，而后再以此资产池为担保发行证券。同时存在着评级公司对这些资产进行评级，并随着该证券的表现而决定是否升级或者降级。其具体的模式有转支付债券和担保抵押债券等。

1.4美国房产证券化的启示

美国作为一个全球性的金融大国，其房产证券化的发展对我国具有重要启示作用。首先，美国与资产证券化相关的法律与规章制度是相当健全的，无论是对投资人还是原始权益人的权利与义务都做了很明确的规定，在资产证券化的各个环节都有明确的说明，这对中国下一步法律法规完善提供了方向。其次，美国的房产证券化产品是非常灵活的，有类似股权的权益类房地产投资信托，也有类似债权的住房抵押贷款证券化，而中国刚刚开始试点，产品类型贫乏，可以考虑借鉴美国市场的成熟产品。最后，美国的抵押证券化均为表外运作，资产负债表里不显示证券化后的资产，从而降低了银行的资金流动性风险。

2.日本房产证券化的发展模式

日本资产证券化起步相对较早，在20世纪90年代以前，日本就在住宅抵押信托证券化，不动产抵押贷款证券化方面有较为成熟的经验。在日本，房产证券化的发展模式主要有信托房产证券化和组合房产证券化。

2.1信托房产证券化

日本的信托房产证券化与美国的房地产投资信托十分类似，都是由信托公司对不动产的运营进行直接管理，而不同的是，美国的信托公司是首先发行信托产品从投资者手中募集基金，然后再去购置不动产。而日本的主要形式则是由投资者（包括投资机构和投资人）首先购置不动产，然后再委托给信托公司进行管理。不过两者的本质其实是一样的，都是一种较为成熟的证券化模式。

2.2组合房产证券化

组合房产证券化模式是一种相对简单的模式，资产的交易是直接在地产公司与投资者之间完成的，地产公司将不动产卖给投资者，而投资者则可以将其出租给租赁公司以获得收益。换句话说，在这个过程中省去了信托公司进行资产管理这一环节，投资者可以根据其股权比例进行投票而直接决定如何利用房产。其优点是省去了一个中间环节和一部分信托管理费，缺点是由于投资者的专业水平所限，风险水平相对较大。

2.3日本房产证券化的启示

日本和美国相似，房产证券化都发展到了一个较为成熟的阶段。中国在发展证券化的过程中，可以像日本一样根据不同的区域与要求发展不同的模式，在金融机构专业化程度较高的地区可以进行信托房产证券化，而在一些金融市场略欠发达的地区可以由投资者直接操作来获取收益。当然，这一切的前提都是政府能够在制度上予以保障，从而避免投资者因法律法规限制而增加成本。