行为金融学研究综述——行为金融学对传统金融学的扬弃

李晓光

摘要：本文通过对行为金融学的深入研究，探索并归纳出了行为金融学与传统金融学金融市场中的投资理论、投资方式以及投资人行为的区别进行了系统的阐述。

关键词：传统金融学；行为金融学；理性行为

行为金融学就是将心理学融入到金融学的研究之中，从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角主要是通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。

一、行为金融学与传统金融学的联系

（一）金融研究理论相同

传统金融学的研究理论主要以有效市场假说为研究依据，有效市场假说表现为在金融市场中，证券的价格会根据相关信息的变化而改变，而相关信息并不能在同一时间传递给金融市场中的每个投资者，价格的变化没有任何的经济规律，而是进行随机的、无秩序的变化。传统金融学提出了理想的市场行为理论，并通过运用数学公式，为金融决策提供了科学准确的数据参考，但并不能解释金融市场中投资者的特殊投资行为。行为金融学的研究理论在传统金融学研究的理论基础上，将心理学理论融入到了金融市场中各个投资者的行为中，通过分析投资人的心理变化，对其特殊投资行为进行深入了解[1]。

（二）风险管理理论相同

传统的风险管理理论是以传统资产组合理论为研究基础，传统的资产组合理论具体表现为金融市场上，投资者最关注的问题是预期投资收益率和预期风险。行为金融学风险管理理论是在传统金融学风险管理理论的研究基础上逐渐发展而来的，并未完全脱离传统风险管理理论，而是对其缺陷和不足进行有效补充，例如，行为金融理论认为人既有理性的一面，也有非理性的一面，在进行投资过程中，大多数投资者会理性地选择风险和收益适宜的金融产品进行投资，但是面对高风险、高收益的金融产品时，部分投资者也会为了赢得更多的收益而甘愿承担较高的风险，显现出了投资者非理性的一面。

（三）风险管理研究手段相同

传统金融学与行为金融学都是以经济学假设作为投资风险管理研究手段的理论基础，二者的研究方向都是以金融市场的实际情况为依据，投资者根据金融市场中投资活动的情况来做相关金融决策，比如，金融市场中，A投资者买入了顺丰控股的股票1000股，每股23.5元，一段时间之后，卖出该股票的投资者逐渐增加，A投资者依据股票买入、卖出数量规律，觉得持有的股票价格会下降，于是将持有的股票全部卖出，最后，果真该股票的价格持续下跌，A投资者根据投资活动的变化及时做出了相关决策，避免了损失。

二、行为金融学与传统金融学的区别

（一）完全理性与有限理性

传统金融学理论将投资者在投资活动中的理性完全理想化和抽象化，认为投资者在投资活动中始终保持理性，具体表现为投资者在任何情况下都可以对投资成本、投资收益以及投资风险进行理性的规划和决策，使自己的利益达到最大化。而行为金融学将外物条件对投资者的影响考虑在投资活动中，认为外物条件在一定程度上影响投资人理性的决策，就像我们平时在选择过程中，总是趋向于选择人数多的那一方，以A方来表示，即使内心的想法更加趋向于另一方，用B方来表示，当看到多数人都选择了A方，还是会对自己产生一定程度的怀疑，于是跟随大多数人的脚步选择A方。投资者在投资过程中也一样，比如，金融市场中有a、b、c、d、e五位投资者在进行投资活动，a投资者觉得可口可乐的股票价格在一段时间之后会上涨，虽然现阶段价格呈现下降的趋势，但是卖出股票的人数以及股数都在逐渐减少，买进的人数和股数在不断增加，但是b、c、d、e四位投资者都认为可口可乐的股票还会持续下跌，不会上涨，于是他们都没有买入可口可乐的股票，此时a投资者经过一番挣扎，最终还是没有买入可口可乐的股票，即使内心认为自己的判断没有错，价格一定会上涨，但是听从了其他四位投资者的建议。可见，即使投资者非常理性地判断了当前股票价格的走势，但是还是会被外物的条件所限制，没有完全服从于“理性”[2]。

（二）套利与套利限制

传统金融学认为，金融市场上的大多数投资者都是理性的，剩下的部分非理性者，其非理性行为也会相互抵消，并不会对金融市场的有效性产生影响，即使非理性投资者的非理性投资行为不能相互抵消，套利活动也会在一定时间内将偏离的价格调整为正常状态，使金融市场恢复效力。但行为金融学认为套利存在很多风险，比如，操作风险、理论判断风险等，导致其行为受到限制，不会完全发挥作用，因此，金融市场不会完全回到正常状态下运行。

（三）投资者行为

行为金融学中，研究投资者的投资行为是探索投资者是否存在“非理性”行为最直接的研究方法，主要体现在两个方面，第一，投资者在投资策略的制定过程中，是否存在着传统金融学理论无法解释的非理性行为，第二，投资者存在的非理性行为是否可以根据投资者的心理变化来解释，因为相比于机构投资，个人投资者在团队决策、信息收集等方面缺乏优势，投资者的投资行为受心理因素的影响比较大，所以将投资者出现非理性投资行为的原因全部归咎为其心理变化，与传统金融学中投资者理性化的投资行为进行区分。

三、行为金融学对传统金融学的继承和突破

（一）有效市场假说审视的继承

在传统金融学领域，通过市场假设可以对理性人进行假设，从而使其作为重要假设前提，描述市场均衡的过程。究其本质上来说，单个投资者所具有的随机性和非系统性使其充分具备了理论预期理性之下证券定价的市场特色。就长远发展来考虑，非理性投资者由于其无法对市场行为和市场变化进行判断，最终只会惨遭淘汰，在淘汰后非理性投资者会努力从中吸取教训，逐渐形成理性投资行为。就这一发展轨迹来说，市场投资是逐步趋近于理性化发展的。

（二）预期效用理论的突破

金融市场作为面向未来的市场，传统金融学在面对未来规划和发展时往往具有悲观且不可预期的认知，并认为不确定性和随机性是金融市场发展的特点。面对这一问题，行为金融学依据“理性人”在风险和不确定下的决策行为作出归纳，从而借助传统金融学中资产定价理论，构建起金融市场发展的公理化公式，在一定程度上对于金融市场的发展所具有的可预期性给出了肯定和理论支持。在该理论中，不同于传统金融学，行为金融学首先认定投资者在进行投资的过程中具有市场信息理解的一致性，从而能够根据投资个体对于信息的利用结合贝叶斯法则做出正确预期。

四、行为金融学对传统金融学的挑战

（一）重新解释决策偏差

行为金融学针对投资者的决策心理重新解释了决策过程的偏差，他们认为，人们在决策的过程中存在着一定的无意识划分，这种无意识划分使得人们往往会出现对于自身能力的判断的过高估计，导致在决策时整体损益的权衡退居末位，缺乏了对于决策全面性和客观性的把握，因此导致初值锚定与结果存在较大落差。除此之外，在决策过程中，人们还具有模糊规避，因此会选择性地无视自身感到厌恶的信息，这也使得决策缺乏必要的客观。

（二）融合心理学与金融学

行为金融学对传统金融学的挑战和革新也体现在融合了心理学和金融学两大门类。首先，行为金融学通过学术研究形成了预期理论，在理论中运用了价值函数取代了传统金融学中的效用函数，使价值函数的自变量从财富、消费的平均水平转变为投资者损益，同时将盈利和亏损两个不同通过s拐点变为凹凸函数。并呈现出不对称性。同时，行为金融学针对心理学成果对人类行为进行了金融理论的解释。

总结

综上所述，行为金融学与传统金融学既是相互融合、相互渗透、相互补充的，也存在着差异性，与传统金融学相比，行为金融学可以依据投资者的投资行为对金融市场中的异像现象进行解释，同时，将行为学、心理学、思维进化学等原理运用到其中，可以更好地对市场异像现象进行解释。

参考文献

[1]纪又琳.浅析传统金融学与行为金融学的理论研究[J].全国商情,2016,16:108-109.

[2]赵军伟.试论传统金融学与行为金融学的理论分歧[J].商业经济,2017,04:34-35+37.

作者简介

李晓光，男，1987年生，中级经济师，CFP国际金融理财师，天津财经大学在职研究生在读，任职于中国建设银行。