上市公司退市法律制度研究

雷登余

关键词：上市公司退市法律制度退市标准退市程序

一个完整的证券市场不仅包括上市公司的上市制度,也应该包括退市制度。建立上市公司退市制度已有二三百年历史的西方国家证券市场发展经验表明,退市制度的建立,对证券市场实现资源优化配置、提高上市公司的经营效率、完善上市公司的治理结构、培养成熟、理性的投资者有良好的作用。因此,退市制度与上市制度应共同作为优质企业存在于证券市场的“出入口”,来保证证券市场高效有序的发展。

一、我国上市公司退市制度现状及存在的问题

1.我国现阶段仍以强制退市为主,退市规则比较粗糙,可操作性差,只详细规定了连续3年亏损这一退市情形,其他退市情形则缺乏配套规定。这在政策取向上给人以一种错觉,即似乎只有连续亏损3年以上公司才有可能被终止上市,而对于造假上市、虚构利润、虚假信息披露等严重违法违规的上市公司,只要不是3年连续亏损就可以避免退市。同时,我国重大违法行为退市的具体实施办法还未出台,对“重大违法行为”的认定无确切标准,这使得在处理退市问题时,监管部门可以运用自由裁量权,对“重大违法行为”作出伸缩性理解,来使违法公司逃脱退市命运。

2.《实施办法(修订)》规定被暂停上市的亏损公司,若能在半年内恢复赢利,则可申请恢复上市。这一程序设计旨在使上市公司能真正从完善公司治理结构出发来进行重整,但实践中,亏损上市公司往往为了保住其“壳资源”而采取大股东关联交易、政府补贴和利用会计准则不完善来通过“报表”重组改善公司业绩,非经常性收益构成当期利润的重要来源。同时,对于国有控股上市公司以及作为政府纳税大户的上市公司而言,地方政府往往在重组问题上表现得比较积极,不仅导致国有资产流失,也造成了不公平的退市环境,使一些缺乏政府背景的公司重组难度较大,如ST水仙就因其大股东是集体性质,无法享受“挂帐停息”的优惠,最终导致重组失败。

2.从退市程序来看,主要强调证监会以及各交易所如何作出暂停上市、终止上市决定,忽略了公司的权利,退市程序行政色彩浓。在我国,当上市公司出现退市标准的某一情形时,通常由交易所启动摘牌程序。“大多数国家虽然规定了摘牌的标准,但当上市公司出现这些标准情形时,并不必然马上作出摘牌决定,而是给予上市公司解释或申辩机会或提出整改计划,若交易所认为上市公司理由合理或整改计划切实可行,那么上市公司则可能在应被摘牌情况下继续维持上市资格。同时,在交易所作出停止发行人在市场交易决定后,也同样赋予了公司相应申诉和抗辩权。”而我国对退市程序规定得过于简单,对公司权利的保护机制缺失。

二、我国上市公司退市制度的法律建构

1.主管机关分工明确。要改变目前上市公司退市制度立法混乱和缺失的现状,必须全面建立有关退市的法律,并明确各主管机关的分工。首先,对在主板市场上市的上市公司退市标准作出规定,也对将来的在二板市场上市的上市公司退市标准作出规定;增加上市公司退市的救济制度;由证监会对上市公司退市程序作出具体规定。其次证监会作为退市程序的立法机关和退市制度实施的监督机关存在,不再具体地对上市公司的退市作出决定。证交所是直接为上市公司股票交易提供服务的机构,能在第一时间了解上市公司的经营情况,由其作为退市制度的执行机关,决定上市公司的退市与否,更符合市场经济发展的规律。对那些符合退市标准的上市公司,直接作出退市的决定,无须再报证监会批准。

2.“由于证券交易市场的性质不同,指导制定不同证券交易市场的退市标准的指导思想也应该有所不同,由此制定的退市标准才会有所不同,才能更好地为经济发展服务。”对于主板市场,由于它主要是为发展成熟、经营状况稳定、盈利能力较强的大中型企业服务的,因此遵循“严进严出”的退市指导思想,对上市公司的持续上市提出较高的条件,只要这些公司不具备这些条件时,即要求其退市。对于将要建立的二板市场,由于其服务对象是那些还处于发展的中后期,有较大增值潜力但同时有伴随巨大风险的中小企业,他们退市的指导思想应遵循“宽近宽出”的原则,其持续上市的条件较低,上市公司只有在不符合这些条件时,才要求退市。

3.完善我国的发行、上市规则,实现发行、上市市场化我国股票发行方式最早是额度制,在这一制度下,能获准上市的公司数量有限,上市成本高,“壳资源”极其珍贵。现阶段,我国股票发行实施主承销商制,但主承销商数量有限使得其在推荐上市公司数量上仍有限制,从远看,将无法满足日益发展的证券市场的需要,因此,可以逐步放开数量和所有制限制,尝试实行核准制。核准制的核心内容是,公司披露其真实情况证券监管部门或交易所只对其是否具有发行资格以及其提供的信息的真实性进行形式审查,其余都交给中介机构、投资者等市场参与主体自行判断,各负其责。核准制行政干预少,符合市场化发展要求,可降低证券市场进入成本,为“保壳”而进行的“报表性”重组也会随之减少。

4.进一步完善退市程序,赋予公司更多权利。首先,在作出摘牌决定前,可以给上市公司弥补的机会,对此,可以借鉴纽约证券交易所的做法。当上市公司出现不能维持上市条件的事由时,交易所通知上市公司,上市公司可提出在一定期限内将要采取的可满足持续上市条件的重整计划,由交易所对计划进行评估和审查,若认为该计划可行,则允许该公司继续上市;若认为不可行,则可直接作出暂停上市或终止上市决定。当然,在重整期间,证券交易所应对公司计划的执行情况进行动态跟踪,在重整期满后,再根据财务专家的评估报告,决定是否予以退市。其次,为保护上市公司自身权利以及投资者利益,应赋予上市公司对退市决定提出异议的权利,可借鉴美国NASADAP的做法,增加听证制度。证券交易所设立听证委员会,当出现被暂停上市或终止上市、交易所不批准上市公司的重整计划等法律或证券监管部门以及交易所规定的事由时,上市公司可提出听证请求。为提高效率,提起听证请求具有时效性,若逾期不提起的,则视为放弃听证请求。若上市公司对听证会所做的裁决不服的,可申诉至证监会,由证监会作出最终裁决。只有作这样的规定,才能切实保护上市公司的程序性权利,并逐步向国际证券市场靠拢。

参考文献：

[1]顾肖荣.证券交易法教程[M].法律出版社,1999.

[2]肖明,杨健.中美证券市场退市机制比较研究[J].煤炭经济研究,2005.

[3]甘功仁,杨益.完善我国上市公司退市制度[J].证券市场,2004