资产价格波动与银行系统稳定.(1)

内容提要：本文主要研究资产价格波动与银行系统稳定之间的关系。有关金融危机的理论研究表明，资产价格波动与银行脆弱性之间存在很强的相关性。资产价格波动主要通过信贷风险渠道、市场风险渠道、经纪业务收入渠道、为附属机构注资的风险渠道及‘第二回合”渠道等传导渠道，影响到银行系统的稳定。发生在斯堪的纳维亚和日本的银行危机证明，资产价格剧烈波动确实会造成严重的银行问题，因此为维持银行系统的稳之，监管当局应该密切关注资产价格可能出现的剧烈下跌对银行部门可能产生的风险，并以相应的方法应对。

　　关键词：资产价格波动，银行系统稳定，银行危机，传导渠道

　　一、引 言

　　金融部门参与资产市场越来越深入，这暗示着股票和房地产价格的波动将对一国金融机构的资产负债表产生重大影响。一条直接的渠道是通过非信贷资产的价值重估和从资产交易价值中所获得的经纪费用的变动影响收益。另一条稍微间接一点但却关键的渠道是通过家庭和企业净财富的变动来影响金融机构资产负债表。因为股票和房地产价格的下跌影响家庭和企业借款人的清偿力，所以它们可能增加金融部门资产组合中不良贷款的比例，从而降低银行资本总量和削弱其贷款。特别是在资产价格整体下降时，这种效应可以通过贷款抵押物价值的下降而得到加强，因为银行通常在违约发生时可以通过出售抵押物来补偿损失。但是金融机构在此时都力图以很低的价格出售这些资产，因此对资产市场和银行资产负债表的负面影响可能自我加强。这些效应的结合就可能产生一次“信贷紧缩”，进一步恶化由开始时资产价格下跌所引发的紧缩效应。

　　本文主要探讨资产价格波动与银行系统稳定之间的关系。文章首先对研究这一问题的理论文献作一综述；其次再详细分析资产价格波动可能影响银行系统稳定的传导渠道；然后再通过来自欧洲和亚洲的两个案例分析来证明资产价格波动确实可能导致银行危机的发生；文章最后是结论部分。

　　二、理论回顾

　　过去金融危机的证据表明，不论是在发达国家还是发展中国家，严重的银行问题都是先由资产价格的巨大波动所引起的(Kaminsky和Reinhart，1996；Herring和Wachter，1999)。虽然也有一些资产价格的迅速下降可能并不总会导致银行危机，而且银行危机可能在资产价格没有显著波动时发生。但事实上，资产价格与银行危机这二者之间确实存在很强的相关性。有关这一问题的文献研究证明，银行作为关键的经济部门，如果它们低估了资产价格下降对它们经济绩效的影响作用的话，将对一国宏观经济产生不可估量的损失。因此，银行监管部门要确保银行的稳定性就不能够忽视资产价格的波动。

　　 Fisher(1933)是第一个分析金融系统脆弱性对实体经济影响的学者。他在分析了美国1930年代的大萧条之后认为，大萧条是金融市场运行失常的结果，同时出现过度负债和通货紧缩是金融市场产生巨大动荡的根本原因。当经济中出现新兴产业、新型市场时，投资者会产生新的收益预期，从而积极举债。加之经济环境宽松，便会出现“过度负债”。如果过度负债状况被打破，金融与实体经济之间的关系将陷入循环紧缩之中，直至最终爆发金融危机。所以，Fisher的学说被称为“负债—通货紧缩理论”。

　　在Fisher的理论基础上，许多学者指出资产价格和银行危机之间存在联系的根本原因是银行信贷的过度扩张助长了资产价格的节节攀升，从而提高了银行的信贷风险(Minsky，1972，1991； Kindleberger，1978；Eichengreen和Portes，1987；以及Alien和Gale，1998)。银行危机是分阶段逐步形成的，先是居民和企业部门不断增加的风险，然后是银行部门越来越严重的金融脆弱性。

　　因为金融市场波动大多与资金借贷有关，Minsky(1977)将资金借方的融资方式分成三种类型，划分的标准是比较偿债现金流与预期收入现金流。第一种融资类型是“套期保值融资”(Hedge debt)，这种融资方式下用以偿付债务的现金流量包括在生产所带来的现金收益之中，融资情况稳健。第二种类型为“投机型融资”(speculatordebt)，这种情况下若将创造利润的生产带来的收益预期值折算成现值，则超过用以偿债的现金流量；如果仅仅考察当时情况，则短期内的偿债现金流超出生产活动带来的收入现金流，融资的健全程度与金融市场的行情相关联。第三种类型是“蓬齐融资”(Ponzifinance)，这种类型的融资其偿债现金流超出生产活动所带来的现金收益，为了偿还债务，只能继续进一步增加债务。经济景气时期借款人的金融头寸从套期保值向投资性融资转移，普遍对未来持乐观预期，容易低估风险。这时，金融债务增多，资产价格暴涨。在景气崩溃及金融不缩水过程中，融资方式由套期保值向蓬齐融资转化，一些经济主体因负债过度而无力偿还本息，资金供给者在提供贷款时变得十分谨慎，使资金的流动与景气时期完全相反，社会普遍对收益预期持悲观态度，过高估计风险的借款人或贷款人增多。经济主体因资金缺乏而出售现有资产，导致资产价格急剧贬值，银行持有的抵押品价值也迅速下降，此时，很容易陷入银行危机当中。

　　Kindleberger(1978)则把金融危机的形成过程概括为六个阶段。第一阶段，宏观经济体系的外部冲击改变获利机会，使预期发生变化，部分经济主体开始大量投资。第二个阶段，经济活动达到顶峰，设备投资、金融投资一直持续扩张。第三个阶段，出现资产过度交易及投机行为，资产价格暴涨。为了达到上述目标而必需的资金不能完全到位时，往往采用信用交易或分期付款的形式。第四个阶段，市场行情异常狂热，出现过度投机(即泡沫经济)。第五个阶段，资金需求显著增大，货币的流通速度增加，利率上升。企业资金周转出现困难，一旦资产价格上升势头停止，投资家们便纷纷抛售实际资产或金融资产。资产价格骤然下挫，交易过度的经济主体因金融头寸不足而倒闭。第六个阶段，如果金融、财政当局没有从宏观和微观的角度采取相应的对策，则会迅速出现金融缩水，从而陷入金融危机。

　　虽然有关Fisher-Minsky-Kindleberger理论的因果关系的实证检验结果上存在有不一致性。但在检验得出的因果关系的方向以及不稳定的来源等几个主要问题上却不存在任何疑义。即在股票或房地产市场价格的急剧下降过程和银行部门不稳定性扩散之间存在有紧密的联系。

　　银行的一些不理智行为，比如缺乏谨慎性和过度放松信贷标准等，可能加剧资产价格一债务危机周期。特别是在银行通过扩张信贷市场来竞争获得市场份额的情况下，最可能发生这种事情。银行出现这样的不理智行为第一个可能的解释是对低概率冲击事件发生可能性的低估(缺乏远见)，导致银行家对资产价格的骤然下降估计不足。另外，在资产价格上涨阶段，银行可能表现出错误的盈利性迹象。

　　第二个可能的解释是存在信息不对称。这种解释的一个好处是不需要用银行管理人员的非理性行为来解释。现已有大量这方面的文献。这些文献首先集中于关注公共保障体系，特别是存款保险制度对银行管理者和所有者的激励作用问题。这些文献的一种观点认为，存款保险制度通过减少自我实现的银行破产危机的出现概率而提高了银行系统的稳定性(Diamond和Dybvig，1983)。只要存款保险制度是可信的并且能有效地保障存款资金，则银行危机就不可能发生。而另一种观点则认为，存款保险制度可能通过鼓励银行从事高风险业务而增加银行清偿力风险。在存款保险系统中，银行的资金成本并不完全反映它们资产组合的实际成本(风险)，因此，银行就有通过从事更多风险业务来最大化其公共补贴价值的动机(Merton，1977)。特别是当泡沫开始破灭，银行贷款的风险开始显现时，银行就可能利用它们的行为不为外界所知性(即其相对存款人的信息优势)来提高银行的风险暴露程度，有时甚至会采用“赌博”式的行为来试图赢回损失。

　　其次，银行业所普遍存在的委托—代理问题，可能使即使不存在存款保险制度时，也产生道德风险问题。Dewatripont和Tirole(1993)认为，银行存款的分散性特征限制了存款人对银行的监督能力。另外，存款人之间互相搭便车的行为使得存款人都没有对银行风险进行监督的积极性。

　　用信息不对称理论来解释资产价格波动与银行危机之间的关系是有相当的解释力的。因为在资产价格上涨的初级阶段，存款保险制度的存在会使许多银行不顾潜在的风险而对价格不断上涨的资产趋之若鹜。同时，由于委托代理问题，银行的这种冒险行为根本得不到有效的监督。而在资产价格膨胀的最后阶段，一些已经出现问题的金融机构可能押宝于资产价格还会进一步上涨，企图通过增加赌注(继续投资)来赢回损失的资金。它们这种赌博行为的后果就是资产价格泡沫过后严重的银行危机。

　　最后，还有一些文献是研究为什么资产价格会相对由该资产潜在收益现金流的折现值所决定的“基础价值”出现过分“超调”的。然而，在实践中是很难确定一种资产的价格相对它的“基础价值”已经“超调”了，因为确定资产的基础价值是一项艰巨的任务，需要有许多的假设(比如资产可能产生的现金流，用于折现的利率以及相关的风险溢价等等)。资产价格要偏离它的基础价值，必需的两个理论前提条件是：资产的供给在短期内固定，以及它的价值和风险的决定是不确定的。而且，不同类型的投资者可能会对资产支付不同的价格(Herring和Watchter，1999)。“乐观主义者”相比“悲观主义者”可能会更强烈地影响资产的市场价格，从而使其高于基础价值，因此他们也就成为该资产的所有者。而“乐观主义者”随着资产价格的持续上涨趋势会一直购买该资产。而且他们可以利用他们拥有资产的市场价值的上涨不断获得贷款，因为银行是根据贷款人抵押品的市场价值来发放贷款的。而正如Allen和Gale(1998)所指出的，当贷款人不能够发现借款人的投资风险时，借款人的风险就可能转移给贷款人。银行-[飞诺网FENO.CN]
　(四)对附属机构影响的渠道

　　虽然银行对证券和房地产行业的直接参与并不多，但资产市场价格的急剧下降却可能通过对银行附属机构或子公司的影响而间接影响银行的稳定性。这些附属机构或子公司通常要依赖它们的母银行来为其提供流动性支持。一旦这些附属机构或子公司过多地参与到资本市场或衍生金融市场，这些市场的价格波动就很可能引起银行附属机构或子公司的流动性危机，进而向其母银行提出新的资金要求。当银行没有健全的内控系统的情况下，这种附属机构的风险就可能最终影响到整个银行集团的稳定性。

　　(五)“第二回合”渠道

　　资产价格下降除了可能对银行的资产负债表和借款还款能力产生直接影响效应之外，还可能通过对宏观经济和金融环境的损害作用来引起银行系统稳定性的减弱。在某种意义上，如果我们把更多的注意力放在金融危机产生的实际来源上时，这种“第二回合”效应可能就是银行危机的一个重要根源。特别是当存在我们前述的银行脆弱性问题时，这种效应的出现会加剧危机的程度。

　　1.宏观经济效应的影响

　　一些国家资产价格的上涨可能通过财富效应导致过度消费，这反应在这些国家储蓄率的下降和负债的上升上。而资产价格的突然下降就可能使这种趋势出现逆转。而且资产价格波动的不对称性，消费和投资下降的程度要大于资产价格上涨时增加的程度。这就产生了传统的“负债—通货紧缩”危机。而一般而言，宏观经济情况变坏，银行发生信贷危机的可能性就会上升，银行的收入也会减少。

　　家庭持有股票份额的增加也可能提高这一传导渠道的重要性。当然，家庭持有股票份额在不同的国家有很大的不同。一般在市场主导型金融系统国家，家庭参与股票市场的深度和持有股票份额都要高于银行主导型国家。例如在德国和奥地利，股票只占家庭投资的很有限的一部分。而且在大多数国家，家庭都是通过持有共同基金账户来间接持有股票资产的。相比之下，房地产在大多数国家的居民家庭中是最主要的财富。但是，在任何情况下，提高银行资本充足率水平都是防御宏观经济绩效变坏对银行产生影响的关键措施。

　　2.对银行融资环境的影响

　　在过去的几年中，在世界范围内掀起了一股银行业再造的浪潮。在银行业再造的过程中，给银行业注入新的资本和进行兼并收购是最主要的两种表现。而资产价格的下降则可能阻碍或延缓银行业再造的步伐。因为在这样的情况下，银行所需要的新资本可能越来越难以从股票或债券市场上筹集，其融资成本也会越来越高。而且，在资本市场低迷的时候，银行业通过资本市场进行的收购兼并活动也很难开展。

　　3.对解决银行业问题的影响

　　一旦严重的银行业问题产生，在资本市场低迷的情况下，也可能更难解决。例如，许多发展中国家在解决银行的不良资产问题时，一个主要的方法就是资产证券化。而资产证券化成功进行的一个前提条件是拥有一个发达、完善并且交投活跃的资本市场。而当股票市场萧条时，资产证券化的前景就堪忧。
　三、资产价格波动影响银行稳定性的传导渠道

　　那么，资产价格的波动会通过哪些渠道影响到银行呢?通常我们根据风险来源的不同将银行的风险分成五大类型：(1)信贷风险，即贷款抵押品价值的严重下降及股票和房地产市场上的借款人违约率不断上升的风险。(2)市场风险，即银行作为房地产和股票市场的直接投资者所面临的风险。(3)盈利性下降的风险，即银行整体营业收入的突然下降的风险。这是由于传统银行业务收入的下降不足以通过资产交易、投资银行业务收入及资产管理服务等业务所获得的收入和费用所补偿时而发生的风险。(4)为附属机构注资带来的风险，即因银行的非银行附属机构或相关联的实体过多参与房地产或证券投资业务而招致的风险。(5)“第二回合”效应风险，即某一时期资产价格下降通过影响宏观经济和金融环境，进而影响到银行稳定性的风险。

　　信贷风险渠道可能是银行考虑最多的风险来源。首先是因为信贷业务仍然是银行业最主要的收入来源。而且，在那些银行主导型金融系统国家中，银行最主要的风险就是来自于房地产市场，因为房地产行业本身就是一个依靠银行贷款发展的行业。另外，在这些国家，银行直接参与股票市场的程度相对较小，所以股票市场价格下降对银行直接的影响不大。而股票市场影响银行最主要的是通过对宏观经济环境和居民财富的影响来间接影响银行。但是，要准确地给出一国银行所面临的风险，我们必须详细地分析每一条渠道对银行的影响。