中国证券市场金融创新探析(1)

摘要: 中国证券市场正处于转折的关键时期。推进这种转折的关键是要不断强化证券市场的金融创新。针对证券市场金融创新的动因、特点、风险及控制、成本和收益的特殊性, 应在保护投资者利益、制度建设等方面加大创新力度。
关键词: 证券市场; 转轨期; 金融创新

中国证券市场目前正处于“新兴+转轨”的关键时期。“新兴+转轨”的特点使中国证券市场不可避免地带有很深刻的计划经济痕迹。因此, 在国家市场经济体制已经初步建成的背景下, 证券市场的发展必须和国家整体经济体制相适应, 必须转到市场经济轨道上来。而这种转轨能否顺利进行, 金融创新无疑起着十分重要的作用, 因为从整体上来看由适应计划经济需要转向适应市场经济需要本质上就是一项规模庞大的创新工程。实际上, 在有关管理部门( 尚福林, 2005) 的高度重视下,近几年来证券市场的创新步伐一直在加快, 其效果也比较明显。但是, 在证券市场金融创新快速发展过程中, 一些金融创新并没有达到其预期的效果( 张育军,2003) , 还有一些创新甚至对市场产生了负面影响( 韩志国, 2004) 。究其原因, 主要在于对证券市场金融创新的动因、特点、风险控制、成本及收益等基本问题的认识还有待进一步深化。本文拟从分析金融创新的一般规律出发, 对证券市场金融创新所涉及的若干重要问题进行深入探讨, 并就涉及的一些问题提供对策和建议。
一、证券市场金融创新动因分析
( 一) 金融创新的一般动因关于金融创新的动因, 国外学者如西尔柏(W.L.Silber) 、凯恩( E.J.Kane) 、戴维斯( S.Davies) 、希克斯( J.R.Hicks) 等进行了比较充分的研究, 中国一些学者根据国外的研究情况, 对这些研究从不同的方面进行了归纳和总结。如马根发( 2005) 将国外理论界对金融创新动因的分析概括为六个方面, 即技术推进创新、货币促成创新、财富增长创新、约束诱导创新、制度改革创新、规避管制创新。李鹏( 2006) 将国外关于金融市场创新的动因概括为五个方面, 即: 对不完全市场进行完善, 解决代理人及信息不对称问题, 使市场交易、搜寻和营销成本最小化, 对税收及管制的恰当反应, 应对全球化、技术冲击和风险。阮景平( 2006) 将西方金融创新的动因概括为约束引致假说、管制理论、不完全市场理论等方面。明柱亮( 2005) 将西方金融创新动因概括为五个方面, 包括约束诱导型金融创新、需求拉动型金融创新、技术推动型金融创新、管制规避型金融创新、竞争激励型金融创新等。
关于中国金融创新的动因, 一些学者认为其应该包括在国外理论界阐述的金融创新的全部动因之中, 并具有自己的特点。如马根发认为, 中国金融创新的动因主要集中在政府推进、市场失败、技术推进、追逐利润等四个方面。陈晶萍、刘希宋( 2004) 和许雄奇、洪英( 2003) 将中国金融创新的动因重点放在国际竞争、风险防范等方面。
( 二) 证券市场创新动因按照证券市场参与者结构, 其包括由企业和政府机构组成的证券产品供给者, 个人和机构投资者组成的证券产品需求者, 联系供给者和需求者的证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构, 以及对上述三方进行监管的政府机构及自律性组织, 证券市场创新动因可以从这些方面进行分析。
从供给的角度来看, 满足企业和政府机构融资的需要是证券市场金融创新的原动力之一, 如股票、债券等金融工具的推出正是为了适应这一市场需要。这种从供给角度产生的创新实际上在中国证券市场发展进程中得到了充分的证实。如过去在中国证券市场尝试但失败的权证在股权分置改革中作为一种金融创新被再次推出, 就是针对某些特殊类型的上市公司的需要而展开的。
从需求的角度来看, 不断满足投资者的需要是证券市场金融创新的另外一种原动力。这一点在国内外市场上不断产生的投资基金产品上可找到充分的证据。如在中国, 证券投资基金产品循着封闭式基金———开放式基金———可上市交易的开放式基金的路径发展, 以及纯粹股票型基金———债券型基金———混合型基金等品种的不断拓展, 就显示出对投资者需求满足程度的逐渐提升。
从中介机构———主要是证券公司的角度来看,创新的动因相对复杂一些, 因为证券公司在证券市场运行中扮演了不同功能的角色。一方面, 证券公司作为融资者和投资者的中介, 金融创新要保证两者之间处于比较公平的地位, 因为这从根本上决定了其创新的成败; 另一方面, 证券公司还可以作为市场某些金融产品的供给者, 提供相应的服务, 如对衍生金融产品的开发等, 而这些产品与作为供给者的公司及政府机构只有比较间接的联系。
从监管者的角度来看, 金融创新的情况也比较复杂。从交易所监管层次来看, 其进行的金融创新可能与融资者、投资者和证券公司都有关系, 如对股份有限公司上市标准的适时调整就有这方面的作用。从政府监管层次来看, 其所进行的金融创新更多是与国家经济安全( 杨如彦, 2005) 以及制度和体制相关的宏观问题, 显然会涉及市场其他参与方的利益, 特别是在政府监管比较严格的国家如中国这类新兴证券市场国家, 政府的作用十分突出。

( 三) 证券市场创新动因和能力的非对称性虽然证券市场上述四个方面的参与者都有金融创新的动力, 但是与创新能力并不对称, 只有证券公司和监管机构才具有较强的创新能力。这就导致在证券市场金融创新活动中, 首先能够得到满足的是中介机构和监管部门的需求, 其次才是投资者和融资者两者中相对强势群体———融资者的需求, 最后才可能是投资者的需求。事实上, 这种创新动因与能力的非对称性及其导致的问题, 在中国证券市场上表现得尤其突出。
二、证券市场金融创新的特点
( 一) 证券市场金融体制与金融制度的创新金融体制与金融制度的创新, 是由金融监管当局按照金融业发展需要作出的重大变革。金融体制与金融制度的创新, 实际上首先是金融业发展适应经济发展需要而进行的不断改革和调整, 如中国金融体制和金融制度的演变就非常明显地表现出与中国经济由计划经济向市场经济转化相吻合的特点。其次, 金融业作为一个包含银行、保险、证券、信托等范围非常广阔的部门, 其内部不同行业之间有着密切的联系, 金融创新是对不同行业联系的方式进行调节并达到整体效能最优化的过程。最后, 金融体制和金融制度的创新, 为其他金融创新提供了一个全新的制度环境, 是其他金融创新的基础和前提。
在证券市场上, 金融体制与金融制度的创新的重要性显得更加突出, 这是因为: ①证券行业相比其他金融行业的发展时间要短, 经济实力显得相对薄弱, 其发展必须有更加完备的体制和制度作保证。②证券业是创新最为密集的金融行业, 其发展的成败在相当大程度上依赖于是否能够适时创新,宽松和适宜的体制和制度环境尤为重要。③在融资证券化趋势不断强化的背景下, 证券业的渗透力量在不断增强, 需要相应的配套制度和体制来促进金融业之间的融合趋势。实际上, 中国证券市场由于金融体制和金融制度创新的不足, 不仅使证券交易所和证券业协会的自律性功能没有发挥应有的作用, 而且导致证监会等行政机构执法成本高昂, 惩处缺乏威慑力, 处罚结果执行难( 张育军, 2003) 。
( 二) 证券市场金融组织制度的创新在日益激烈的竞争包括来自行业内部的竞争和行业外部的竞争的环境下, 金融组织制度的创新, 就是证券公司形成与自身发展相适应的组织架构, 证券行业形成合适的产业组织结构。以美国证券市场为例, 不同规模、特点的证券公司形成了具有自身特点的业务构成和内部组织结构, 证券公司行业形成垄断竞争的格局。
相对而言, 中国证券市场组织制度的创新仍然显得落后, 主要的表现是: ①集中度偏低, 过度竞争明显; ②资本规模较小, 规模经济效应不高; ③产品差异化太小, 券商间业务雷同, 无自己的经营特色;④企业进入和退出的壁垒较高( 陈晓舜, 1999) 。虽然中国证券公司组织制度的创新一直朝着两个方向推进, 一是成为大金融集团控股的子公司( 如光大证券、申银万国证券都是光大集团的控股子公司) , 二是组建成证券控股集团( 根据业务需要分别成立投资银行、经纪业务、资产管理和风险投资等子公司) , 以及近几年来管理层对创新类证券公司给予各种政策优惠, 但这些努力的效果并不突出( 栗新宏, 2004) , 或者说至少还需要经过相当长一段时间才可能得出更明确的结论。
( 三) 证券市场的市场创新金融市场规模不断扩大、涉及产品日益增加, 是金融创新最显著的标志之一。在金融创新的不断推进下, 金融市场已从最初的银行短期信贷市场逐步扩展到了包括保险市场、证券市场等多种市场, 并形成了一个多种类、多层次的金融市场体系。
在证券市场发展方面, 市场创新沿着债券市场———股票市场———衍生产品市场的脉络发展, 显示出证券市场越来越复杂化的趋势。中国证券市场的市场创新, 也从整体上凸显了上述特点, 虽然中国证券市场的发展极端不平衡, 即债券市场极端落后, 股票市场缺少层次, 衍生产品市场基本上还处于待开发阶段。
( 四) 证券市场金融产品的创新金融产品的创新, 是金融创新领域中最为活跃的部分。金融产品演化遵循货币、基础金融产品和金融衍生产品的顺序推进。金融产品创新的已有路径表明, 既存在产品创新由一个层次向更高层次发展的现象, 也存在各个层次产品品种不断丰富的现象, 前者可以称为金融产品的纵向创新, 后者为金融产品的横向创新( 王宗润, 2004) 。
在证券市场领域, 产品创新特别是衍生产品的创新更是日新月异。另外, 与证券关联密切并与其他金融部门紧密结合的金融交叉创新产品, 如美国的现金管理账户(CMA) 、中国的投资连接保险、银证通等, 也越来越引人注目( 郭鹰, 2004) 。
( 五) 证券市场的金融技术创新金融技术创新的重点是对信息技术的引入, 新信息技术可以使合约和工具的表达以及它们的内容和框架变得简明易懂, 使金融创新变得更加廉价和有效( 罗伯特·J·希勒, 2003) , 从根本上结束金融业的传统观念和传统业务, 开创新的金融业务、新的金融市场以及新的金融管理领域( 明柱亮, 2005 年) 。技术创新包括:

①计算机和电子通信技术广泛应用于金融业务操作与管理; ②以计算机技术和电子通信技术改造金融支付结算和清算体系; ③通过互联网开展金融服务; ④将日常通讯工具应用于金融服务; ⑤通过新的运作模式开展各项金融业务( 陈涤非, 2005) 。证券市场作为发展历史较短的金融行业, 其在对先进技术应用的重视程度方面, 远远超过其他金融行业, 并被作为增强竞争能力的重要手段。如在中国证券领域, 无论是证券交易还是市场运行, 离开网络技术的支持, 其后果都将是不可设想的。
三、证券市场金融创新的风险及其控制
金融创新和金融风险有着密切的联系。一方面, 金融创新的推进就是为了转移风险和规避风险; 另一方面, 金融创新可能导致一些问题, 如助长市场过度投机活动, 鼓励黑幕交易、误导甚至欺诈,致使政府权威丧失等( 罗伯特·J·希勒, 2003) , 因此金融创新并不能完全消除风险, 特别是在创新过程中还可能遭遇到未曾预料的风险。
( 一) 金融风险促进了金融创新的发展金融创新以转移、分散、抵消的方法减少风险发生的可能或减小损失的程度, 从而规避金融风险。就转移风险来说, 互换是典型的金融创新工具, 当利率上涨时, 互换交易将固定利率资产转换为浮动利率资产, 将浮动利率债务转换成固定利率债务, 从而达到转移风险的目的。就分散风险来说, 组合投资特别是对相关性程度较低的资产进行组合可以达到比较好的效果。就抵消风险来说, 对冲交易即同时做两笔以上风险相同但方向相反的交易, 使可能遭受的损失和可能获得的额外收益相对应, 无疑是比较有效的办法。
但是, 利用金融创新规避风险的能力是有限的, 有些金融风险可以依靠金融创新来规避, 有些金融风险则只能依靠管理和其他的手段来规避( 刘志海、王睿, 2006) 。
( 二) 金融创新在规避金融风险的时候, 也会带来新的风险金融工具具有避险和投机两种功能,金融创新在使人们有更有效的方法避免风险的同时, 也将使金融市场存在更强的投机性, 加剧金融市场和经济体系内在的不稳定性( 李羽, 2004) 。金融创新不断取得进展的过程就是金融工具虚拟化, 即衍生出来的金融工具的运动更加与商品生产和商品交换相分离。这种脱离了实物生产和交换的衍生金融工具具有以下特点: ①衍生金融工具通常采用保证金交易方式, 投资者只需要支付占总交易额5%~15%的保证金就可以购买衍生金融工具, 获得利用杠杆以小博大的效果。但这也会产生较强的投机性, 即资金雄厚的机构投资者利用这种杠杆的作用, 在金融市场掀起大规模的投机风潮;②许多衍生金融工具都是买卖某种金融资产的契约和权利, 而当某种金融资产成为多种衍生金融工具的买卖对象时, 就会在金融市场上形成多重投机的局面, 加剧金融市场的动荡; ③衍生金融工具是一种虚拟资本, 只要有买卖双方就可以成交。它不受商品生产和交换的制约, 不受它买卖的金融资产的数量的制约, 存在迅速膨胀或收缩的可能; ④衍生金融工具具有不断自我繁殖和衍生的能力, 如从债务工具衍生出利率期货和利率期权以后, 又从利率期货衍生出利率期货期权, 而且, 这种衍生金融工具的衍生存在不断扩张的倾向( 李羽, 2004) 。
( 三) 对金融创新特别是衍生产品创新导致的风险必须重视要采取适当方式进行监管和控制; 控制市场风险时必须平衡好市场安全和效率之间的价值取向, 把握好风险防控的边界和力度( 卢文道,2006) 。具体要注意: ①风险控制应以保证金融衍生市场的现实存在和有效、协调发展为前提, 克服基础市场的局限性, 使衍生市场与基础市场形成共容、协调发展的格局; ②风险控制不能损害甚至取代市场机制的正常发挥, 应严格限定在市场失灵的领域; ③风险控制应以防止系统性风险为目标。
二、证券市场金融创新的特点
( 一) 证券市场金融体制与金融制度的创新金融体制与金融制度的创新, 是由金融监管当局按照金融业发展需要作出的重大变革。金融体制与金融制度的创新, 实际上首先是金融业发展适应经济发展需要而进行的不断改革和调整, 如中国金融体制和金融制度的演变就非常明显地表现出与中国经济由计划经济向市场经济转化相吻合的特点。其次, 金融业作为一个包含银行、保险、证券、信托等范围非常广阔的部门, 其内部不同行业之间有着密切的联系, 金融创新是对不同行业联系的方式进行调节并达到整体效能最优化的过程。最后, 金融体制和金融制度的创新, 为其他金融创新提供了一个全新的制度环境, 是其他金融创新的基础和前提。
在证券市场上, 金融体制与金融制度的创新的重要性显得更加突出, 这是因为: ①证券行业相比其他金融行业的发展时间要短, 经济实力显得相对薄弱, 其发展必须有更加完备的体制和制度作保证。②证券业是创新最为密集的金融行业, 其发展的成败在相当大程度上依赖于是否能够适时创新,宽松和适宜的体制和制度环境尤为重要。③在融资证券化趋势不断强化的背景下, 证券业的渗透力量在不断增强, 需要相应的配套制度和体制来促进金融业之间的融合趋势。实际上, 中国证券市场由于金融体制和金融制度创新的不足, 不仅使证券交易所和证券业协会的自律性功能没有发挥应有的作用, 而且导致证监会等行政机构执法成本高昂, 惩处缺乏威慑力, 处罚结果执行难( 张育军, 2003) 。

( 二) 证券市场金融组织制度的创新在日益激烈的竞争包括来自行业内部的竞争和行业外部的竞争的环境下, 金融组织制度的创新, 就是证券公司形成与自身发展相适应的组织架构, 证券行业形成合适的产业组织结构。以美国证券市场为例, 不同规模、特点的证券公司形成了具有自身特点的业务构成和内部组织结构, 证券公司行业形成垄断竞争的格局。
相对而言, 中国证券市场组织制度的创新仍然显得落后, 主要的表现是: ①集中度偏低, 过度竞争明显; ②资本规模较小, 规模经济效应不高; ③产品差异化太小, 券商间业务雷同, 无自己的经营特色;④企业进入和退出的壁垒较高( 陈晓舜, 1999) 。虽然中国证券公司组织制度的创新一直朝着两个方向推进, 一是成为大金融集团控股的子公司( 如光大证券、申银万国证券都是光大集团的控股子公司) , 二是组建成证券控股集团( 根据业务需要分别成立投资银行、经纪业务、资产管理和风险投资等子公司) , 以及近几年来管理层对创新类证券公司给予各种政策优惠, 但这些努力的效果并不突出( 栗新宏, 2004) , 或者说至少还需要经过相当长一段时间才可能得出更明确的结论。
( 三) 证券市场的市场创新金融市场规模不断扩大、涉及产品日益增加, 是金融创新最显著的标志之一。在金融创新的不断推进下, 金融市场已从最初的银行短期信贷市场逐步扩展到了包括保险市场、证券市场等多种市场, 并形成了一个多种类、多层次的金融市场体系。